Long Term Capital Management: storia del crollo dell'hedge fund

Il Long Term Capital Management (LTCM) è stato uno dei più importanti hedge fund degli anni '90, creato proponendo una strategia rivelatasi vincente nei primi anni ma che si è poi scontrata con la realtà di due grandi crisi finanziarie. Il fallimento del fondo ha creato grande scalpore in quegli anni, anche perché per il suo salvataggio sono state coinvolte alte istituzioni come la Federal Reserve Bank di New York, che cercava di evitare l'impatto disastroso di un default nei mercati finanziari. Ripercorriamo quindi le tappe salienti della vita dell'LTCM, dalla sua fondazione fino alla sua dipartita.

 

 

Nel 1993 John Meriwether, ex vicepresidente e responsabile del trading obbligazionario di Salomon Brothers, ha deciso di fondare Long Term Capital Management reclutando una squadra di trader obbligazionari che lavoravano con lui nella banca americana.

 

Il Consiglio di amministrazione di LTCM era composto da Myron Scholes e Robert C. Merton, che nel 1997 vinsero il premio Nobel all'economia dopo aver sviluppato il modello Black-Scholes delle dinamiche finanziarie. La società è stata costituita nel Delaware e aveva sede a Greenwich.

 

Le partnership dell'hedge fund erano con Bearn Stearns, che agiva come banca depositaria, e con Merrill Lynch, che si occupava delle relazioni con i clienti. Entrambi gli istituti finanziari sono scomparsi a causa della grande crisi del 2008, con Bearn Stearns acquisita da JP Morgan Chase e Merrill Lynch da Bank of America.

 

Grazie al lavoro di Merrill Lynch, LTCM ha ricevuto centinaia di milioni di dollari da soggetti dalle tasche profonde, come imprenditori, celebrità, università private e varie società collegate all'industria finanziaria. All'inizio dell'operatività, il 24 febbraio 1994, il capitale accumulato dall'hedge fund ammontava a poco più di 1 miliardo di dollari.

 

 

LTCM ha attuato diverse strategie di trading, la principale delle quali era l'arbitraggio sui titoli di Stato. In pratica, l'hedge fund individuava obbligazioni con uno spread prevedibile e, una volta che questo si fosse allargato rispetto agli standard, puntava sul restringimento acquistando un titolo e vendendo allo scoperto l'altro.

 

La strategia, nota come trading convergente, prendeva a riferimento soprattutto titoli di Stato Usa, giapponesi, italiani, britannici e latinoamericani. Il punto è che il divario di valutazione tra le obbligazioni era talmente basso che bisognava ricorrere alla leva finanziaria per ottenere rendimenti significativi per gli investitori.

 

Inoltre, per poter prendere in prestito i titoli da vendere allo scoperto, l'hedge fund doveva ricorrere ai finanziamenti esterni. Ciò significava che se non fosse riuscito a estendere gli accordi di finanziamento, si sarebbe trovato costretto a liquidare i titoli acquistati per riacquistare quelli in posizione short, con il rischio di subire perdite sulla base dei prezzi di mercato.

 

Nel 1993 Meriwether aveva contattato il numero uno e il numero due della Berkshire Hathaway, Warren Buffett e Charlie Munger, per invitarli a investire nel fondo. I due, però, declinarono l'offerta in quanto reputavano quell'utilizzo di leva finanziaria troppo rischioso.

 

LTCM comunque non ha fatto solo arbitraggio sui titoli di Stato. L'azienda si è concentrata anche sull'arbitraggio delle fusioni, ossia sfruttava la differenza di valutazione tra il prezzo del titolo se la combinazione avesse successo e quello di mercato. Inoltre, l'hedge fund ha operato sul mercato delle opzioni, sfruttando le dinamiche della volatilità specialmente con riferimento all'indice S&P 500. 

 

 

All'inizio LTCM ha avuto successo. Nel primo anno di attività, al netto delle commissioni, il rendimento del fondo è risultato del 21%, nel secondo anno del 43% e nel terzo anno del 41%. A un certo punto, però, i ritorni hanno cominciato a scendere verso la media conseguita dagli hedge fund.

 

Il motivo era che molti hanno cominciato a copiare la strategia principale di LTCM, il che riduceva le opportunità di arbitraggio. A quel punto, il fondo ha iniziato a prendere posizioni rischiose nei mercati emergenti e nelle valute estere, nonostante i dubbi sollevati da alcuni importanti partners come Myron Scholes.

 

Nel 1997 LTCM ha conseguito un rendimento del 17%, quindi al di sotto di quanto fatto nel triennio precedente. La crisi asiatica di quell'anno ha condizionato le performance giacché non si è limitata solo a quella regione, ma si è estesa in tutti i mercati influenzando i prezzi degli asset. Il disastro però è avvenuto nel 1998, quando i titoli di Stato russi sono andati in default in barba a tutte le aspettative.

 

A partire da metà anno, LTCM ha accumulato perdite, ampliate dalla mossa di Salomon Brothers di uscire dall'attività di arbitraggio. L'abbandono ha avuto l'effetto di deprimere i prezzi dei titoli posseduti da LTCM e di aumentare quelli dei titoli per cui l'hedge fund era andato short.

 

Con il default della Russia tra agosto e settembre, gli investitori hanno messo in campo un tipico movimento "flight-to-quality" facendo salire i prezzi dei titoli più liquidi su cui LTCM era posizionato in vendita. A fine agosto, l'hedge fund aveva accumulato una perdita di 1,85 miliardi di dollari, riducendo enormemente la base di capitale e la sua capacità di mantenere il portafoglio esistente. LTCM ha così dovuto liquidare un certo numero di posizioni nel momento peggiore, subendo ulteriori passivi. 

 

Wall Street a quel punto è andata nel panico, temendo che il fallimento di LTCM scatenasse una reazione a catena per tutto il sistema finanziario. Con la situazione che stava naufragando, il 23 settembre 1998 l'azienda ha ricevuto un'ancora di salvataggio. La banca di investimento Goldman Sachs, il colosso delle assicurazioni AIG e la società di investimento Berkshire Hathaway del leggendario Warren Buffett hanno offerto l'acquisizione dei general partners del fondo per 250 milioni di dollari, con l'aggiunta di 3,75 miliardi di dollari nel fondo e la gestione di LTCM all'interno della divisione commerciale di Goldman.

 

La proposta però è stata declinata, in quanto i 250 milioni di dollari offerti sono stati considerati una cifra troppo esigua per un'azienda che solo pochi mesi prima valeva 4,7 miliardi di dollari. 

 

Vista la gravità della situazione e non essendoci altre soluzioni, la Federal Reserve Bank di New York scese in campo, pianificando un salvataggio da 3,63 miliardi di dollari con la partecipazione di numerose banche.

 

Tra i principali contributori si sono rivelati: Bankers Trust, Barclays, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P.Morgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney e UBS, ciascuno con 300 milioni di dollari; Société Générale con 125 milioni di dollari; Paribas e Lehman Brothers con 100 milioni di dollari a testa. 

 

Dopo l'operazione, le banche insieme hanno acquisito una quota del 90% del fondo, mentre i general partners di LTCM hanno ricevuto una partecipazione del 10%. Quest'ultima valeva ancora 400 milioni di dollari, ma è stata letteralmente soverchiata dai debiti. Il salvataggio ha dato ossigeno per un po' di tempo a LTCM, ma il fondo è durato poco.

 

Dopo un guadagno del 10% nel 1999, all'inizio del 2000 è stato liquidato e il consorzio di banche rimborsato. Nel frattempo stava per manifestarsi una delle più grandi crisi finanziarie di questo secolo con lo scoppio della bolla dot-com. Ma questa è un'altra storia.