Da diverse settimane assistiamo a un fenomeno che può avere diverse spiegazioni, ma che, soprattutto per l’investitore italiano, mette in discussione il tradizionale rapporto tra rischio e rendimento nel mercato obbligazionario. Fino a pochi anni fa, acquistare obbligazioni corporate non significava necessariamente puntare a ridurre la volatilità del portafoglio rispetto ai titoli di Stato.
L’obiettivo era piuttosto ottenere un rendimento superiore, accettando in cambio un rischio di credito maggiore: un’impresa, infatti, offre una garanzia sul rimborso del capitale che dipende dalla propria solidità finanziaria e che, in linea generale, è considerata meno solida rispetto a quella associata a un emittente sovrano.
Il principio è ancora più evidente nel segmento high yield, dove il maggiore rischio di credito dovrebbe essere compensato da un premio di rendimento più elevato. Il problema è che oggi questo premio si è sensibilmente ridotto.
Spread creditizi sempre più contenuti
Il restringimento degli spread tra obbligazioni corporate e titoli di Stato non ha eliminato il premio richiesto dal mercato per assumere rischio di credito, ma lo ha portato su livelli particolarmente contenuti rispetto agli standard storici.
Per un investitore italiano emerge così un paradosso: in alcuni casi, il rendimento offerto dalle obbligazioni corporate investment grade risulta poco interessante una volta considerata anche la diversa fiscalità rispetto ai titoli di Stato.
Ma veniamo ai numeri. Prendendo come riferimento tre ETF di iShares che investono rispettivamente in titoli di Stato, obbligazioni corporate investment grade e obbligazioni high yield, i rendimenti medi a scadenza si collocano intorno al 3,4%, 3,7% e 5,6%. Un premio per il rischio di credito esiste ancora, ma appare decisamente più contenuto rispetto alle medie storiche.
Il confronto, naturalmente, va interpretato con cautela. I tre ETF hanno infatti duration differenti: quella del comparto governativo è, ad esempio, intorno ai 7 anni, contro circa 4,5 anni per quello corporate. Una parte della differenza di rendimento riflette quindi anche il diverso rischio di tasso e non esclusivamente il rischio di credito. Il dato resta comunque indicativo del livello particolarmente ridotto degli spread.
La fiscalità cambia il confronto
Per un investitore italiano, inoltre, il confronto deve tenere conto del diverso trattamento fiscale. I proventi delle obbligazioni corporate sono generalmente soggetti a un’imposta del 26%, mentre per i titoli di Stato qualificati si applica l’aliquota agevolata del 12,5%. Applicando in modo semplificato queste aliquote ai rendimenti a scadenza, i valori considerati scendono rispettivamente a circa 2,9%, 2,7% e 4,1%.
Non si tratta di un calcolo del rendimento effettivo che l'investitore otterrebbe necessariamente a scadenza, perché non tiene conto, tra l'altro, della composizione dei portafogli, della duration, delle eventuali plusvalenze o minusvalenze e delle modalità di distribuzione dei proventi.
È però un utile esercizio per comprendere l'impatto della fiscalità. Il risultato è significativo: il rendimento netto dell'investment grade corporate può risultare inferiore a quello dei titoli di Stato, nonostante il maggiore rischio di credito assunto dall'investitore.
High yield: premio ancora ridotto
Il discorso cambia nel segmento high yield, dove il rendimento rimane sensibilmente più elevato. Anche in questo caso, tuttavia, il premio rispetto ai titoli governativi appare relativamente contenuto se rapportato al rischio assunto.
Un differenziale di poco superiore ai 2 punti percentuali lordi rispetto ai governativi, che si riduce ulteriormente dopo la fiscalità, deve essere valutato alla luce di un rischio di credito significativamente maggiore e di una volatilità che, in determinate fasi di mercato, può avvicinarsi a quella di alcune componenti del mercato azionario.
Naturalmente non è corretto concludere che le obbligazioni high yield abbiano lo stesso rischio delle azioni: struttura dei pagamenti, seniority, duration e natura del rischio sono differenti. È però evidente che il premio offerto dal mercato deve essere sufficiente a compensare l'investitore per la maggiore probabilità di deterioramento del merito creditizio e di default.
Un problema per l'asset allocation
È difficile sostenere che un paniere diversificato di società private europee presenti, in termini aggregati, un rischio di credito inferiore o equivalente a quello di un paniere altrettanto diversificato di emittenti sovrani. Eppure, ai livelli attuali degli spread e considerando la fiscalità italiana, il mercato può arrivare a offrire una remunerazione molto contenuta per assumere quel rischio aggiuntivo.
È proprio questo il punto centrale. Non significa che i corporate bond siano necessariamente un investimento da evitare, ma che il premio per il rischio deve essere valutato con maggiore attenzione rispetto al passato. Per l'investitore italiano, in particolare, il vantaggio relativo delle obbligazioni corporate investment grade può risultare ulteriormente ridotto dall'aliquota fiscale più elevata.
Si tratta quindi di un elemento tutt'altro che secondario nella costruzione dell'asset allocation obbligazionaria: quando gli spread sono compressi, la diversificazione offerta dal credito corporate può continuare ad avere valore, ma diventa più difficile giustificarne il peso in portafoglio sulla sola base del rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato.