Quando si valuta un certificato, l'attenzione va di solito a barriere, cedole, scadenza e protezione del capitale. Ma per cogliere le dinamiche che ne muovono il prezzo, può essere utile guardare anche a quattro parametri meno evidenti: le cosiddette greche, ovvero Delta, Vega, Theta e Gamma.
Questi indicatori misurano quanto il valore del prodotto sia sensibile a diverse variabili di mercato: l'andamento del sottostante, la volatilità implicita o il semplice scorrere del tempo. Permettono cioè di farsi un'idea di come il certificato potrebbe reagire al mutare delle condizioni esterne.
Va però chiarito un punto: le greche non dicono dove andrà il prezzo. Sono sensibilità locali, e nei prodotti con barriera o rimborso anticipato possono cambiare anche rapidamente. Vediamo quello che c'è da sapere.
Delta: quanto conta il movimento del sottostante
Il Delta esprime la reazione del valore del certificate a una variazione del prezzo del sottostante. In termini rigorosi misura di quanto varia il valore del prodotto a fronte di una variazione unitaria del sottostante, ma per chi investe è spesso più immediato ragionare in termini percentuali.
Per capirci: se la sensibilità percentuale è pari a 0,25, un rialzo dell'1% del sottostante potrebbe portare, tenendo tutto il resto costante, a un incremento di circa lo 0,25% del certificato. Allo stesso modo, un calo dell'1% potrebbe tradursi in una riduzione di circa lo 0,25%.
Si tratta però di una stima, non di una regola fissa. Il Delta può variare in funzione della distanza dalla barriera, della volatilità, del tempo residuo, delle cedole e delle caratteristiche specifiche del prodotto. La sensibilità diventa tanto più rilevante quanto più il sottostante si avvicina al livello di barriera.
Facciamo un esempio. Un certificato ha un sottostante a 10.000 punti e una barriera a 6.000. Finché l'indice è a 10.000, lo spazio è ampio. Se scende a 7.000, il margine si riduce, a 6.200, la protezione condizionata è praticamente a un passo.
In una situazione del genere, anche un movimento contenuto del sottostante può cambiare in modo significativo la probabilità che la barriera venga violata e, di riflesso, il valore del certificato. Il Delta va quindi letto come un indicatore dinamico dell'esposizione al sottostante, non come un coefficiente immutabile.
Il Delta nei certificati con più sottostanti
Nei prodotti legati a più azioni o indici, guardare un solo Delta non basta. È più utile valutare la sensibilità verso ciascun componente del paniere. Ad esempio, un certificato potrebbe avere un Delta di 0,10 sul sottostante A, 0,25 su B e 0,05 su C. In questo caso, è B a influenzare maggiormente l'andamento del prodotto.
La questione si fa ancora più delicata nei certificati Worst-of, dove il rischio è concentrato sul sottostante con la performance peggiore. Se tre azioni segnano rispettivamente meno 8%, meno 22% e meno 5%, è la seconda a fare da Worst-of e a determinare gran parte del rischio complessivo.
Ma attenzione: la situazione può cambiare. Se un altro sottostante peggiora ulteriormente, può diventare lui il nuovo Worst-of, spostando anche la distribuzione delle sensibilità. È questa concentrazione a spiegare una situazione che spesso sorprende chi investe: il paniere nel suo complesso sale, ma il certificato resta fermo. Il prodotto non guarda alla media dei sottostanti, bensì a uno solo di essi alla volta.
Gamma: la velocità con cui cambia il Delta
Il Gamma indica invece come varia il Delta al variare del prezzo del sottostante. In pratica: il Delta dice quanto il certificato è sensibile al sottostante in un dato momento. Il Gamma mostra invece quanto rapidamente quella sensibilità può cambiare.
Il tema diventa cruciale in prossimità della barriera o di certi livelli di rimborso. Facciamo un esempio: un certificato ha un Delta iniziale di 0,25 e il sottostante arretra dell'1%. Il Delta sale a 0,32. Il movimento non ha solo modificato il prezzo del certificato, ma anche la sua esposizione al sottostante, che risulta ora più elevata di prima.
Per variazioni contenute, e con il sottostante lontano dalla barriera, l'effetto del Gamma può sembrare marginale. Ma quando il sottostante si avvicina alla soglia, e tanto più se la scadenza è ravvicinata, la variazione del Delta può diventare rapida e rendere meno affidabile una stima basata sul solo Delta iniziale.
Ne discende una conseguenza pratica: la distanza dalla barriera non va letta come una misura lineare del rischio. Un prodotto al 40% di distanza e uno al 15% non differiscono soltanto in proporzione, perché il secondo si colloca in una zona dove la sensibilità è strutturalmente più elevata.
Vega: l'effetto della volatilità
Il Vega misura quanto il valore del certificato risenta di una variazione della volatilità implicita. Nei prodotti con barriera l'effetto è generalmente negativo: chi acquista questi strumenti sta di fatto vendendo volatilità all'emittente, ricevendo in cambio un premio più elevato.
Una volatilità implicita più alta amplia infatti la distribuzione dei possibili valori del sottostante alla data di osservazione finale, aumentando la probabilità che il worst-of chiuda al di sotto della barriera. Nei prodotti con osservazione a scadenza, come quelli a barriera europea, non conta che il livello venga toccato durante la vita del certificato: rileva esclusivamente il valore rilevato alla data finale.
Prendiamo un certificato con un Vega di meno 0,80 euro per ogni punto percentuale di volatilità. Se la volatilità implicita sale dal 25% al 30%, l'aumento di 5 punti potrebbe tradursi, a parità di altre condizioni, in una riduzione teorica di circa 4 euro sul prezzo.
Vale naturalmente anche il contrario: in fasi di volatilità calante questi prodotti tendono ad apprezzarsi, anche a mercato laterale. L'effetto reale dipende dalla struttura del prodotto e dalle opzioni che lo compongono. Volatilità più alta non equivale a mercato in calo: segnala solo che il mercato si aspetta movimenti più ampi.
Theta: il tempo che passa non è mai neutro
Il Theta misura l'impatto del trascorrere del tempo sul valore del prodotto, tenendo invariate le altre variabili. Nei certificati, il suo ruolo è particolare perché il ridursi della vita residua agisce su più fronti: modifica la probabilità che la barriera venga violata, il valore delle cedole future e, nei prodotti autocall, le possibilità di rimborso anticipato.
Il Theta non ha quindi un segno positivo o negativo di per sé. Se il sottostante resta stabile e lontano dalla barriera, il passare del tempo senza eventi negativi può far aumentare la probabilità che i flussi previsti si verifichino, con un effetto positivo sul prezzo.
Se invece il sottostante è vicino alla barriera, il tempo che scorre assume un altro significato: si riduce la finestra per un eventuale recupero e ogni movimento del sottostante diventa più decisivo. Il segno e l'intensità del Theta dipendono quindi dalla struttura specifica del certificato.