Goldman Sachs ha acquistato sul mercato circa 42 milioni di azioni Shein per un controvalore vicino a 220 milioni di dollari, intervenendo nelle settimane successive alla difficile IPO del colosso del fast fashion alla Borsa di Hong Kong. L’operazione, però, non va letta come una normale scommessa rialzista della banca d’affari americana: gli acquisti sono stati effettuati nell’ambito del mandato di stabilizzazione dell’offerta. La vicenda assume particolare rilievo perché, nonostante il sostegno tecnico degli underwriter, le azioni Shein hanno perso circa il 38% dal prezzo di collocamento, portando la capitalizzazione da oltre 26 miliardi a circa 16,3 miliardi di dollari.
Sommario
Perché Goldman Sachs ha comprato azioni Shein
Il dato più appariscente è la dimensione dell’operazione. Goldman Sachs, una delle banche coinvolte nel collocamento di Shein, ha acquistato circa 42 milioni di azioni dopo la quotazione, a prezzi compresi tra 35,90 e 48,56 dollari di Hong Kong. Il prezzo medio degli acquisti è stato indicato in circa 42,23 dollari di Hong Kong, sensibilmente inferiore rispetto ai 48,56 HK$ fissati per l’IPO.
Al valore medio dichiarato, l’esborso complessivo corrisponde a circa 220 milioni di dollari statunitensi. La differenza rispetto al prezzo di collocamento implica un potenziale risultato positivo nell’ordine di 34 milioni di dollari sulle operazioni di stabilizzazione. Non significa tuttavia che Goldman abbia semplicemente comprato il ribasso del titolo nel proprio portafoglio.
La banca operava infatti come stabilisation agent dell’IPO. Nelle quotazioni azionarie gli underwriter possono vendere inizialmente più azioni rispetto al quantitativo assegnato loro dall’emittente, creando una posizione corta tecnica. Se dopo la quotazione il prezzo scende sotto quello di offerta, tale posizione può essere chiusa acquistando titoli sul mercato secondario.
È esattamente in questo contesto che devono essere letti gli acquisti di Goldman.
L’intervento genera inoltre domanda addizionale nel mercato durante una fase in cui molti investitori stanno vendendo il titolo e può quindi attenuare temporaneamente la pressione ribassista. Non elimina, però, le ragioni fondamentali che spingono il mercato a ridurre la valutazione della società.
Come funziona il meccanismo greenshoe nelle IPO
Il meccanismo viene comunemente definito greenshoe o opzione di over-allotment. Nelle IPO di Hong Kong l’opzione può normalmente arrivare fino al 15% del numero iniziale di azioni offerte. Nel caso Shein, l’offerta principale riguardava circa 280 milioni di titoli e la componente di over-allotment era pari a circa 42 milioni di azioni, esattamente il quantitativo acquistato successivamente da Goldman Sachs sul mercato.
Il funzionamento è relativamente semplice. Durante l’IPO gli underwriter possono collocare un numero di titoli superiore rispetto all’offerta base. Si crea così una posizione corta che può essere chiusa in due modi. Se le azioni salgono, la banca può esercitare l’opzione di over-allotment e ottenere dall’emittente i titoli supplementari al prezzo stabilito. Se invece il titolo scende sotto il prezzo dell’IPO, può risultare più conveniente riacquistare direttamente le azioni sul mercato secondario.
Le regole di Hong Kong consentono allo stabilisation manager di acquistare titoli sul mercato secondario durante il periodo previsto per sostenere ordinatamente il prezzo dopo la quotazione. La stabilizzazione, tuttavia, non garantisce che il titolo rimanga sopra il prezzo di IPO e non può essere considerata una protezione permanente contro le vendite degli investitori.
È un aspetto importante per interpretare il caso Shein. Goldman Sachs ha potuto assorbire parte dell’offerta presente sul mercato, ma gli acquisti non modificano automaticamente la valutazione che gli investitori attribuiscono alla crescita, alla redditività o ai rischi del gruppo.
Gli eventuali profitti generati dalle operazioni di stabilizzazione non vanno inoltre necessariamente attribuiti alla sola banca incaricata degli acquisti. Negli accordi standard di underwriting possono essere ripartiti tra le banche che partecipano al consorzio di collocamento. Goldman non ha commentato nel dettaglio l’operazione.
L’IPO di Shein e il crollo della valutazione
La quotazione a Hong Kong del 1° settembre rappresentava il punto d’arrivo di un percorso durato anni. Shein aveva inizialmente valutato uno sbarco a Wall Street e successivamente a Londra, ma ostacoli regolamentari e politici avevano rallentato entrambi i progetti.
Il collocamento ha raccolto circa 1,7 miliardi di dollari, con un prezzo di 48,56 HK$ per azione e una valutazione iniziale nell’ordine di 26-26,5 miliardi di dollari. La cifra era già molto lontana dai livelli raggiunti durante gli anni di massima espansione dell’e-commerce: nel 2022 un round privato aveva attribuito a Shein una valutazione vicina ai 100 miliardi di dollari, mentre nel 2023 il gruppo era stato valutato circa 66 miliardi.
Il mercato ha quindi imposto un primo drastico ridimensionamento ancora prima della quotazione. Il secondo è arrivato immediatamente dopo.
Nella seduta di debutto le azioni hanno perso fino al 10% intraday. Le quotazioni hanno successivamente recuperato gran parte delle perdite, ma la debolezza è tornata nelle sedute seguenti. Già al terzo giorno il titolo era sceso intorno a 42 HK$, per una capitalizzazione di circa 22,7 miliardi di dollari.
La discesa è poi proseguita. Alla fine di settembre Shein era arrivata sui minimi dalla quotazione e, dopo la pubblicazione dei primi risultati da società quotata, le vendite si sono intensificate ulteriormente.
Ai livelli indicati all’inizio di ottobre, la perdita rispetto al prezzo dell’IPO è salita fino a circa il 38%, comprimendo il valore di mercato della società a circa 16,3 miliardi di dollari. Il confronto con i 100 miliardi del 2022 fotografa quindi una riduzione della valutazione superiore all’80% nell’arco di quattro anni. Più che la dimensione del calo in sé, per gli investitori conta però capire cosa sia cambiato nelle prospettive economiche della società.
I primi risultati dopo la quotazione deludono il mercato
La risposta è arrivata in parte dai primi conti pubblicati dopo l’IPO. Nel secondo trimestre del 2026 Shein ha registrato ricavi per circa 11,08 miliardi di dollari, in aumento di appena lo 0,9% rispetto all’anno precedente. Il dato evidenzia una forte decelerazione rispetto ai ritmi di crescita che avevano caratterizzato l’espansione internazionale dell’azienda.
Ancora più rilevante è stata la pressione sulla redditività operativa. L’utile rettificato è sceso a circa 228 milioni di dollari, con una contrazione nell’ordine del 67% su base annua. Il margine è passato dal 6,2% al 2,1%.
I dati contabili richiedono tuttavia una distinzione. Il risultato netto riportato secondo i principi contabili è stato molto più elevato, anche per effetto delle variazioni di valore delle azioni privilegiate convertibili. Per valutare l’andamento dell’attività ordinaria, mercato e analisti hanno quindi concentrato maggiormente l’attenzione sull’utile rettificato e sull’evoluzione dei margini.
È soprattutto la combinazione tra crescita quasi ferma e aumento dei costi ad aver deteriorato il sentiment. Un modello che per anni aveva fatto leva su rapidità produttiva, bassi prezzi e distribuzione internazionale estremamente efficiente si trova ora a fronteggiare pressioni contemporanee su più fronti.
Il modello di Shein sotto pressione tra dazi e logistica
La prima area critica riguarda la logistica. Shein ha costruito una parte importante del proprio vantaggio competitivo sulla capacità di produrre piccoli lotti in Cina, identificare rapidamente i prodotti con maggiore domanda e spedire direttamente gli ordini ai consumatori internazionali. Il sistema riduce il rischio di accumulare grandi quantità di invenduto, ma richiede una catena distributiva estremamente rapida e, in molti casi, un ricorso significativo al trasporto aereo.
Il rincaro dell’energia e delle tariffe di trasporto ha quindi un impatto diretto sui costi. Nel secondo trimestre le spese di fulfillment sono aumentate del 18,1%. La pressione è arrivata mentre i ricavi complessivi rimanevano quasi invariati.
La seconda variabile è regolamentare. Per anni la vendita diretta di pacchi di basso valore ha beneficiato in diversi mercati di regimi doganali particolarmente favorevoli. Il progressivo irrigidimento delle norme negli Stati Uniti e in Europa altera una parte dell’economia sottostante al modello.
Negli Stati Uniti Shein ha dovuto aumentare i prezzi in seguito alla modifica del trattamento delle importazioni di basso valore. In Europa, contemporaneamente, il gruppo sta affrontando nuovi oneri e un contesto normativo più severo. Nel trimestre concluso a giugno, le vendite europee sono diminuite del 13,9% a 3,77 miliardi di dollari, mentre i ricavi negli Stati Uniti sono scesi del 6% a circa 2,5 miliardi. La crescita in altri mercati, in particolare in America Latina, ha permesso di mantenere leggermente positivo il dato complessivo.
La risposta del management prevede una maggiore presenza logistica locale, un aumento delle scorte in Europa e un progressivo ampliamento dell’offerta verso prodotti di fascia di prezzo più elevata. È una trasformazione potenzialmente significativa: più magazzini locali possono ridurre i tempi di consegna e la dipendenza dal trasporto aereo, ma implicano anche maggior capitale immobilizzato nelle scorte e una struttura di costi diversa rispetto al modello originario.
Shein vale in Borsa poco più della liquidità disponibile
Il dato che rende più particolare la nuova valutazione di Shein emerge dal bilancio. Al 30 giugno la società disponeva di circa 15 miliardi di dollari tra cassa e disponibilità equivalenti. A fronte di una capitalizzazione scesa intorno a 16,3 miliardi, il valore di mercato dell’intero gruppo è quindi ormai poco superiore alla liquidità presente in bilancio.
Il confronto è suggestivo, ma richiede cautela. Una capitalizzazione vicina alla cassa non significa automaticamente che le azioni siano a buon mercato. Per ricavare il valore operativo di un’azienda occorre considerare anche debiti, altre passività, impegni finanziari, utilizzo futuro della liquidità e sostenibilità dei flussi di cassa.
Nel caso Shein il dato segnala soprattutto quanto rapidamente si siano ridotte le aspettative del mercato sulla capacità del business di generare crescita e utili futuri. Nel giro di poche settimane gli investitori sono passati da una valutazione superiore a 26 miliardi a poco più di 16 miliardi, mentre la liquidità del gruppo è rimasta sostanzialmente la stessa.
È anche il motivo per cui l’andamento delle prossime trimestrali potrebbe assumere un peso superiore rispetto alle tradizionali metriche utilizzate per raccontare la crescita di Shein, come numero di utenti, download dell’app o ampiezza dell’offerta. Dopo l’IPO il mercato dispone di un prezzo quotidiano e sta concentrando l’attenzione sulla capacità del gruppo di tradurre la propria scala in redditività.
Cosa monitorare ora sulle azioni Shein
Il primo elemento da osservare sarà l’evoluzione dei margini operativi. Il calo dal 6,2% al 2,1% registrato nel secondo trimestre ha avuto un impatto rilevante sulla percezione degli investitori. Un’eventuale stabilizzazione dei costi logistici e delle spese di fulfillment permetterebbe di valutare quanto della compressione sia legato a fattori temporanei e quanto rappresenti invece un cambiamento strutturale.
Il secondo riguarda l’Europa. Il -13,9% dei ricavi regionali arriva mentre il continente sta assumendo un ruolo sempre più importante nel dibattito sulle importazioni e-commerce a basso valore. Shein dovrà mostrare se la costruzione di una presenza logistica più locale consentirà di preservare la competitività senza compromettere ulteriormente i margini.
Il terzo fronte è quello statunitense. Il venir meno di alcuni vantaggi doganali modifica il rapporto tra prezzo finale, costi di importazione e convenienza percepita dal consumatore. Per un’azienda che ha costruito parte del proprio successo sull’aggressività dei prezzi, anche variazioni relativamente contenute possono incidere sui volumi.
Infine c’è la domanda. Il management ha indicato Black Friday e stagione natalizia come passaggi importanti per verificare la capacità di recupero delle vendite. Il dato sarà particolarmente significativo perché permetterà di misurare la risposta dei consumatori dopo gli aumenti dei prezzi e in un momento dell’anno storicamente molto importante per il commercio online.
Gli acquisti di Goldman Sachs, al contrario, avranno progressivamente meno rilevanza. Il periodo di stabilizzazione di un’IPO è limitato nel tempo e la normativa di Hong Kong prevede una finestra circoscritta per queste operazioni. Terminata questa fase, il prezzo delle azioni viene lasciato ancora più direttamente all’equilibrio tra domanda e offerta del mercato.