Nvidia ha chiuso il secondo trimestre dell'esercizio 2027, terminato il 26 luglio, con ricavi per 96,2 miliardi di dollari, in crescita del 106% su base annua e del 18% sul trimestre precedente. La divisione data center ha generato 89 miliardi, più 117%. L'utile per azione rettificato si è attestato a 2,22 dollari contro i 2,10 del consenso, con margine lordo al 75,0%, esattamente il valore indicato nella guidance di maggio.
Trimestrale Nvidia: i numeri che contano
Per il terzo trimestre Nvidia indica ricavi pari a 108 miliardi di dollari con tolleranza del 2%, contro i 104,2 miliardi del consenso. È la prima volta che una società di semiconduttori supera i 100 miliardi di fatturato trimestrale. La previsione, come le precedenti, non incorpora alcun ricavo da vendite per data center in Cina.
Il titolo ha reagito con un rialzo di circa il 5% nelle contrattazioni successive alla chiusura. Vale la pena notare che alla vigilia il mercato delle opzioni scontava un movimento del 5,4% nella seduta successiva ai conti, il più contenuto degli ultimi anni: l'ampiezza effettiva della reazione si è collocata dentro il perimetro già prezzato, il che dice qualcosa sulla capacità del mercato di anticipare l'esito ma anche sulla difficoltà, per il titolo, di produrre sorprese direzionali su una base di attese ormai molto alta.
Il consenso degli analisti resta ampiamente positivo, con un obiettivo medio nell'intorno dei 305 dollari e una dispersione compresa tra 250 e 500 dollari. Al di sotto della superficie, tuttavia, il trimestre presenta due elementi di tensione che meritano attenzione più della cifra di fatturato.
Il primo nodo: il margine e il costo delle memorie
Il margine lordo emerso dalla trimestrale di Nvidia è stato pari al 75%, in linea con quanto promesso. La traiettoria indicata per i prossimi due trimestri è però diversa: il management ha rivisto al ribasso le attese, indicando il 74% per il trimestre in corso e un minimo compreso tra il 71% e il 72% per il quarto trimestre, che si chiude a fine gennaio.
La causa è il costo delle memorie. I moduli ad alta larghezza di banda che accompagnano gli acceleratori sono acquistati da terzi e i loro prezzi sono saliti oltre le stime della stessa Nvidia, con ulteriori aumenti attesi nel corso del prossimo anno. Si tratta di una compressione di tre o quattro punti percentuali di margine su una base di ricavi che, alle cifre guidate, supera i 100 miliardi a trimestre.
La risposta annunciata è il riposizionamento dei listini nel 2027, e secondo indiscrezioni di stampa la società avrebbe già avvisato i principali clienti di aumenti superiori al 15% sui server destinati all'intelligenza artificiale. Il punto rilevante per l'investitore non è se Nvidia riuscirà a trasferire l'aumento a valle, cosa che nell'attuale configurazione della domanda appare probabile, ma cosa quel trasferimento implica sui bilanci degli acquirenti, che sono gli stessi operatori cloud i cui piani di investimento sostengono l'intero settore.
Il secondo nodo: i crediti verso clienti
La voce che nel trimestre si è mossa più della media è nello stato patrimoniale, e ha ricevuto meno attenzione di quanta ne meriti.
I crediti commerciali netti al 26 luglio ammontano a 63,1 miliardi di dollari. Nel trimestre precedente erano 40,7 miliardi. La crescita è del 55% circa, contro un incremento dei ricavi del 18% sullo stesso arco temporale: i crediti sono cresciuti oltre tre volte più velocemente del fatturato che li genera.
Tradotto nella metrica di riferimento, i giorni medi di incasso passano da circa 45 a circa 60. In altri termini, tra la registrazione di una vendita e l'accredito del relativo importo intercorrono oggi due mesi, contro il mese e mezzo del trimestre precedente.
Un allungamento dei tempi di incasso non costituisce di per sé un segnale di deterioramento. Può riflettere la concentrazione delle consegne nella parte finale del trimestre, la diversa composizione della clientela o condizioni commerciali rinegoziate. Diventa un indicatore da monitorare quando persiste per più trimestri consecutivi, perché segnala che una quota crescente del fatturato contabilizzato non si è ancora tradotta in liquidità.
La direzione finanziaria aveva già anticipato una risalita dei giorni di incasso dopo la discesa dei trimestri precedenti, quindi il movimento non è una sorpresa. Ma la composizione della clientela di Nvidia è cambiata: accanto ai grandi operatori cloud, dotati di bilanci solidi, è cresciuta una categoria di acquirenti dalla struttura finanziaria molto diversa.
Su questo punto la direttrice finanziaria Colette Kress ha fornito un dato che va letto insieme al precedente: il segmento che raggruppa cloud sovrani e regionali, operatori specializzati, applicazioni industriali e installazioni aziendali rappresenta ormai circa la metà del business data center e cresce a un ritmo del 100% annuo. È la parte di domanda che Nvidia sta attivamente contribuendo a finanziare attraverso le piattaforme annunciate a inizio agosto con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR.
Una quota crescente di ricavi verso controparti che si finanziano sul mercato del credito, e tempi di incasso in allungamento, sono due dati che vanno guardati insieme e non separatamente.
La cassa resta abbondante
Va detto con altrettanta chiarezza che la generazione di cassa del trimestre non mostra segni di sofferenza. Il flusso di cassa libero è stato pari a 21,3 miliardi di dollari, contro 13,5 miliardi dello stesso trimestre di un anno fa, e nel primo semestre il flusso di cassa operativo ha raggiunto 74,4 miliardi.
Nel trimestre la società ha restituito agli azionisti circa 26 miliardi tra riacquisti di azioni proprie e dividendi, con una capienza residua sul programma di riacquisto pari a circa 99 miliardi. Le rimanenze di magazzino si attestano a 31,6 miliardi, in aumento coerente con i volumi guidati per i trimestri successivi. I costi operativi salgono del 55% a 8,4 miliardi, per infrastruttura di calcolo e personale.
Un'osservazione sulla composizione dell'utile. L'utile per azione contabile del trimestre, 2,46 dollari, risulta superiore a quello rettificato, 2,22. È una configurazione non ordinaria: di norma il rettificato eccede il contabile, poiché esclude voci di costo come i compensi in azioni. Quando il rapporto si inverte significa che il conto economico ospita componenti positive di natura non operativa superiori ai costi esclusi. Nel trimestre precedente quelle componenti erano identificabili in 15,9 miliardi di rivalutazioni non realizzate su partecipazioni detenute in OpenAI, CoreWeave e Nebius, società che sono anche clienti del gruppo.
La dinamica non è isolata nel settore. Nella stessa serata Salesforce ha riportato un utile per azione rettificato di 5,90 dollari contro i 3,27 attesi, con 2,6 miliardi di plusvalenze su investimenti strategici, riconducibili in larga parte alla partecipazione in Anthropic, che da soli spiegano oltre il 90% della sorpresa. Sono strumenti contabili legittimi e integralmente dichiarati, ma producono utili che non generano liquidità e che si annullano se le valutazioni sottostanti si riducono.
La previsione sull'esercizio 2028
L'elemento di maggior peso emerso dalla conference call post trimestrale di Nvidia riguarda l'orizzonte lungo. Jensen Huang ha indicato una crescita dei ricavi del 70% per l'esercizio 2028, ampiamente superiore alle stime correnti, precisando che la capacità produttiva disponibile è sufficiente a sostenere quel livello e che in assenza del vincolo di offerta la previsione sarebbe più elevata.
L'affermazione va soppesata per quello che è. Un limite di capacità produttiva è verificabile, poiché dipende da impianti, forniture e contratti; una domanda eccedente che non trova capacità non lo è, perché non lascia traccia nei conti. La prima parte dell'enunciato è misurabile, la seconda no, e la distinzione conta quando l'intero settore viene valutato sulla base di aspettative pluriennali.
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