Chi investe 100.000 euro oggi sull'indice della Borsa americana e li lascia lì per dieci anni, secondo la media di nove indicatori di valutazione, nel 2036 si ritroverà con l'equivalente di circa 72.000 euro.
La precisazione conta più del numero. Non si tratta di avere meno soldi sul conto: in termini nominali il saldo sarà probabilmente più alto.
Si tratta di comprarci meno cose, perché nel frattempo i prezzi saranno saliti più della Borsa. È la differenza tra rendimento nominale e rendimento reale. Il calcolo arriva da un articolo pubblicato il 24 agosto da Mark Hulbert. Sette dei nove indicatori considerati proiettano un rendimento reale negativo per l'S&P 500 nel prossimo decennio, l'ottavo un rendimento piatto, il nono un rendimento positivo ma sotto le medie storiche. La media dei nove è di meno 3,2% reale annualizzato.
Chi tiene il punteggio
Il nome dell'autore, in questa vicenda, pesa quanto i numeri. Nel 1980 Mark Hulbert fondò l'Hulbert Financial Digest, una pubblicazione con un obiettivo insolito: verificare se i consigli dei bollettini finanziari in abbonamento, allora un mercato molto vasto negli Stati Uniti, producessero davvero i risultati promessi. Hulbert si abbonava, registrava ogni raccomandazione nel giorno in cui usciva e calcolava il rendimento effettivo che avrebbe ottenuto un abbonato nel seguirla alla lettera. Quel lavoro è proseguito per trentacinque anni ed è diventato il registro di riferimento su chi, tra i previsori, avesse davvero ragione.
Hulbert scrive su MarketWatch come editorialista senior dal 2002 e oggi porta avanti la stessa attività attraverso Hulbert Ratings. La sua specializzazione, in altre parole, non è prevedere i mercati: è misurare l'affidabilità di chi lo fa. Ed è la ragione per cui un suo articolo sugli indicatori che funzionano merita attenzione diversa da una previsione qualsiasi.
Il criterio con cui i nove indicatori sono stati selezionati riflette questa impostazione. Non sono stati scelti perché sostengono una tesi, ma perché, verificando la storia, mostrano una relazione statisticamente solida con il rendimento reale dell'S&P 500 nei dieci anni successivi. Chi non supera quel test resta fuori.
Cosa misura un indicatore di valutazione
Il concetto di fondo è più semplice di quanto suggerisca il nome, ed è lo stesso che si applica a qualsiasi attività economica.
Chi compra un bar per 500.000 euro non sta facendo un affare né un errore finché non sa quanto quel bar guadagna. Se l'utile annuo è di 100.000 euro sta pagando 5 anni di guadagni; se è di 10.000 ne sta pagando 50. Il rapporto tra prezzo e utili è la misura base di ogni valutazione, e in Borsa funziona esattamente così: si divide quanto vale l'azienda per quanto guadagna in un anno.
Resta un problema: gli utili di un singolo anno possono essere anomali, in positivo o in negativo. L'economista Robert Shiller, premio Nobel nel 2013, lo ha risolto sostituendo l'utile dell'ultimo esercizio con la media degli utili degli ultimi dieci anni, corretta per l'inflazione. Anni buoni e anni cattivi rientrano così nello stesso calcolo. Questo indicatore si chiama CAPE, ed è probabilmente il più citato tra le misure di valutazione dei mercati.
Dove siamo oggi
Il quadro che emerge dai principali indicatori è omogeneo, e conviene scorrerlo per gradi. Il CAPE dell'S&P 500 si colloca intorno a 41, contro una mediana storica di 16 dal 1881 e un record assoluto di 44,2 toccato a fine 1999. L'indicatore di Buffett oscilla fra il 230% e il 240% a seconda del metodo di calcolo, contro un valore intorno al 150% al culmine della bolla tecnologica.
Il premio per il rischio azionario è negativo di circa 1,2 punti, mentre sul campione lungo dal 1871 si è sempre collocato fra più 3 e più 4 punti. La quota di azioni nel patrimonio delle famiglie statunitensi è al 55,1%, massimo storico della serie. E i sette maggiori titoli dell'indice hanno toccato il 35% della capitalizzazione complessiva a inizio giugno, contro una media intorno al 17% dal 1957.
Nessuno di questi valori, preso singolarmente, sarebbe risolutivo. Il fatto che convergano tutti nella stessa direzione è ciò che rende il quadro difficile da liquidare.
Sul CAPE il dato più eloquente non è il livello in sé, ma la sua collocazione storica. La serie parte dal 1881 e comprende circa 1.750 rilevazioni mensili. I mesi in cui il mercato americano è stato più caro di oggi sono 18, e appartengono tutti al biennio 1999-2000.
L'indicatore di Buffett confronta il valore complessivo della Borsa americana con il Prodotto Interno Lordo, cioè con quanto l'economia di quel Paese produce in un anno. La logica è che le società quotate operano dentro quell'economia: se la capitalizzazione cresce stabilmente più in fretta della base economica che la sostiene, lo scarto prima o poi deve rientrare, per accelerazione dell'economia o per correzione dei prezzi. Il rapporto attuale supera di oltre settanta punti percentuali quello registrato nel 2000, e non ha precedenti nella serie storica.
Il terzo dato è il più concreto dei tre. Il premio per il rischio azionario misura quanto rendono le azioni in più rispetto ai titoli di Stato, che sono considerati privi di rischio di insolvenza. È la remunerazione che l'investitore riceve per accettare la possibilità di perdite anche rilevanti, e storicamente si è collocata fra 3 e 4 punti percentuali all'anno. Oggi quel differenziale è negativo di circa 1,2 punti: ai prezzi attuali l'azionario americano promette meno del titolo di Stato che non comporta quel rischio. Una situazione simile si era vista solo alla fine degli anni Novanta.
Il migliore dei nove non guarda i prezzi
L'elemento più interessante del lavoro di Hulbert riguarda quale, fra i nove indicatori, abbia il record predittivo migliore. Non è il CAPE, non è l'indicatore di Buffett e non è alcun rapporto costruito sui prezzi.
È la quota di azioni detenuta dalle famiglie americane sul totale del proprio patrimonio finanziario, un dato che la Federal Reserve pubblica nei conti finanziari trimestrali. L'indicatore fu portato all'attenzione generale nel 2013 dall'autore anonimo del blog Philosophical Economics, che lo definì il singolo miglior predittore dei rendimenti azionari futuri.
Funziona in chiave contraria: più alta è l'esposizione delle famiglie, più bassi tendono a essere i rendimenti del decennio successivo. La spiegazione riguarda i tempi con cui l'informazione si diffonde. La partecipazione del pubblico generalista a un rialzo tende a concentrarsi nella fase matura del ciclo, quando il movimento è già ampiamente avvenuto e ne parlano i mezzi di informazione generalisti; specularmente, l'esposizione tocca i minimi dopo i ribassi, quando i prezzi sono più convenienti ma il clima scoraggia gli acquisti.
Il valore attuale è del 55,1%, il più alto mai registrato: superiore a quello del 2021, del 2007 e del 2000.
La particolarità che rende questo indicatore rilevante è metodologica. Non utilizza utili societari, non utilizza il PIL, non utilizza dividendi né valori di bilancio. Misura il posizionamento degli investitori, non il prezzo delle attività. E arriva alla stessa conclusione degli altri otto, che invece sui prezzi si basano interamente.
L'obiezione: contabilità diversa, confronti non omogenei
Esiste un'obiezione seria a questa lettura, ed è di natura contabile. Dal 1974 i principi statunitensi impongono di imputare le spese in ricerca e sviluppo interamente all'esercizio in cui sono sostenute: gli utili di bilancio risultano così compressi rispetto alla redditività reale e, stando al denominatore del CAPE, ne gonfiano meccanicamente il valore. Un working paper della Federal Reserve di giugno 2026 attribuisce proprio a questo problema di misurazione buona parte dell'innalzamento del CAPE dopo il 1992, e su tale base Jeremy Siegel, della Wharton School, colloca il livello normale fra 25 e 30 anziché intorno a 16.
L'argomento è fondato, ma non arriva dove dovrebbe. Anche accettando per intero il riferimento di Siegel, il 41 di oggi resta superiore di oltre un terzo: le correzioni contabili ridimensionano la sopravvalutazione, non la eliminano. E non toccano l'indicatore con il record migliore, che su un bilancio non si basa affatto: il 55,1% delle famiglie non si corregge cambiando un principio contabile.
Perché non è un segnale di vendita
Su questo punto Hulbert è esplicito già nelle prime righe del suo articolo, e vale la pena riprenderlo con la stessa chiarezza: gli indicatori di valutazione sono strumenti di previsione di lungo periodo, senza alcun timing preciso.
La relazione con i rendimenti a dieci anni è statisticamente robusta. La relazione con i rendimenti dei dodici mesi successivi è prossima allo zero. Un mercato caro può restare caro a lungo, e diventare più caro. Il precedente più istruttivo è il dicembre 1996, quando l'allora presidente della Federal Reserve Alan Greenspan parlò di esuberanza irrazionale dei mercati: la diagnosi era corretta, le valutazioni erano già elevate, e l'S&P 500 proseguì al rialzo per oltre tre anni prima di invertire.
Chi liquida le posizioni oggi perché il CAPE è a 41 sta applicando uno strumento tarato sui decenni a una decisione di breve periodo. È un errore di impiego dello strumento, e storicamente è costato più della sopravvalutazione che intendeva evitare.
Va segnalato anche il rovescio dell'argomento, perché è quello che si sente più spesso: questi indicatori segnalano un mercato caro da diversi anni, durante i quali le Borse hanno continuato a salire. Il rilievo è corretto e Hulbert lo riconosce senza attenuazioni. La sua replica, però, sposta il problema: se davvero gli indicatori storici hanno smesso di funzionare, non ne discende che il mercato salirà, ma che nessuno dispone più di strumenti per stimare la direzione. La conclusione non è rassicurante, è semplicemente meno definita.
Cosa cambia davvero per chi investe
Le implicazioni operative non riguardano il momento in cui comprare o vendere, ma due aspetti più concreti.
Le ipotesi di rendimento nei piani di lungo periodo. Gran parte delle pianificazioni finanziarie, dalla previdenza integrativa agli obiettivi di accumulo, adotta un rendimento reale atteso intorno al 7% annuo, in quanto media storica dell'azionario americano. Quella media, però, è stata realizzata partendo da valutazioni ordinarie. Assumerla come base partendo dai livelli attuali significa costruire un piano su un'ipotesi ottimistica. Rifare il calcolo con un rendimento reale del 3 o 4% non è pessimismo previsionale, è verifica di robustezza: se l'obiettivo regge anche in quello scenario, il piano è solido; se non regge, è meglio saperlo adesso.
Il grado effettivo di diversificazione. È il punto che non richiede alcuna previsione. A fine luglio 2026 le prime dieci società pesavano circa il 37% dell'S&P 500, e i sette maggiori titoli hanno toccato il 35% della capitalizzazione dell'indice a inizio giugno, contro una media storica dei sette maggiori intorno al 17% dal 1957. Chi detiene un fondo indicizzato sull'S&P 500 possiede quindi un'esposizione considerevolmente più concentrata, e più orientata al settore tecnologico, di quanto la formula "500 società" suggerisca.
Su questo secondo aspetto è utile una precisazione: la concentrazione nella capitalizzazione è sensibilmente superiore alla concentrazione negli utili prodotti dalle stesse società. Quei titoli pesano nel prezzo dell'indice più di quanto pesino nei suoi profitti, e quello scarto misura le aspettative di crescita incorporate nelle quotazioni.
In sostanza Hulbert "consiglia" di ridurre le aspettative sui rendimenti e diversificare di più.
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