Oggi, giovedì 10 settembre il Tesoro degli Stati Uniti fa due cose nella stessa giornata. Nel pomeriggio esegue un'operazione di riacquisto fino a 6 miliardi di dollari sui propri titoli a lunga scadenza già in circolazione. In serata colloca in asta 22 miliardi di dollari di titoli nuovi a trent'anni. Compra sei, vende ventidue, stesso bilancio e stessa firma. La contraddizione apparente riassume perfettamente la posizione in cui si è infilato Scott Bessent, perché fino a tre settimane fa questa storia aveva tutto un altro andamento ed il mercato non gli crede più.
Scott Bessent: la storia fino a poco fa
A metà agosto il segretario al Tesoro sorprende il mercato annunciando il raddoppio dei riacquisti sul tratto lungo della curva, motivandolo con la salita dei rendimenti a trent'anni, arrivati al 5,34%, il livello più alto da diciannove anni. La mossa funziona e i rendimenti si stabilizzano. Da lì il tono cresce di settimana in settimana: il movimento non rifletterebbe i fondamentali, gli operatori si muoverebbero su informazioni sbagliate, il compito del Tesoro sarebbe riportare il mercato in equilibrio. Fino alla frase pronunciata martedì a un evento della Southern Methodist University, in Texas, che gli operatori si ripetono da due giorni: adesso il banco sono io, e chi vuole può scommettere contro.
Mercoledì il mercato ha accettato la scommessa. Il Tesoro ha annunciato la prima operazione potenziata, fino a 6 miliardi, e i rendimenti invece di scendere sono saliti: il decennale americano è arrivato al 4,85%, massimo da fine 2023, mentre il trentennale è tornato in area 5,28%, a un soffio dal picco di agosto. Wall Street ha chiuso in rosso per la terza seduta consecutiva, con il Dow Jones in calo di oltre 400 punti.
L'asta che tutti danno per negativa è stata invece positiva
Poche ore dopo l'annuncio, nella stessa giornata, il Tesoro ha collocato 39 miliardi di dollari di titoli a dieci anni. Ed è qui che la lettura corrente si allontana dai dati, perché quell'asta viene raccontata come una débâcle e i numeri dicono il contrario.
Il rendimento di aggiudicazione è stato il 4,834%. Il rapporto di copertura, cioè il rapporto fra richieste ricevute e importo offerto, si è fermato a 2,71 contro una media di 2,49 nelle dieci aste precedenti dello stesso titolo, e un mese fa era stato 2,53 su un collocamento da 42 miliardi. Agli acquirenti indiretti, la categoria in cui rientrano soprattutto investitori esteri e banche centrali straniere, è andato il 79,2%. L'agenzia specializzata che segue queste aste ha titolato che la domanda è risultata ben sopra la media.
Fila allo sportello, quindi, e rendimenti che salgono lo stesso. Le due cose convivono senza contraddizione, a patto di ricordare che prezzo e rendimento sono la stessa informazione letta dai due lati opposti: quando il prezzo scende, il rendimento sale. Un immobile messo in vendita a trecentomila euro che non riceve una telefonata e ne riceve cinque a duecentocinquantamila non ha un problema di domanda, ha un problema di prezzo.
Il confronto che lo rende evidente è a un anno esatto di distanza. Il 10 settembre 2025 il Tesoro collocò la stessa scadenza per lo stesso importo, aggiudicandola al 4,033%, con un rapporto di copertura di 2,65, gli acquirenti indiretti all'83,1% e gli intermediari primari al 4,2%, minimo storico. Domanda robusta allora, domanda robusta adesso, e in mezzo ottanta centesimi di punto di differenza sul costo del denaro.
Ottanta centesimi di punto su 39 miliardi di dollari valgono oltre 300 milioni di dollari di interessi in più ogni anno, per dieci anni, su una singola asta di una singola giornata.
Da dove nasce il movimento
L'origine della salita spiega perché un intervento sulle quantità difficilmente possa fermarla. Diversi analisti la fanno risalire alla riunione della Federal Reserve di luglio: molti si attendevano un rialzo dopo le posizioni severe sull'inflazione del nuovo presidente Kevin Warsh, il rialzo non è arrivato, e nella stessa occasione Warsh ha lasciato intendere di poter sostenere una modifica del modo in cui la Banca centrale misura l'inflazione. Per chi compra debito a lungo termine è il dubbio peggiore, il metro cambiato in corsa. Un movimento che nasce da questioni di credibilità si affronta con la credibilità, non con sei miliardi di riacquisti.
Perché il riacquisto di Treasury non ha spostato i rendimenti
In teoria il meccanismo è semplice. Il Tesoro rientra sul mercato secondario e ricompra titoli a lunga scadenza emessi in passato, finanziandosi con l'emissione di titoli a breve termine: meno carta lunga in circolazione, prezzo di quella che resta in salita, rendimento in discesa.
Due aspetti meritano attenzione. Il primo: il debito complessivo non si riduce di un centesimo, è uno scambio di scadenze e non un rimborso. Il secondo: il Tesoro accorcia la vita media del proprio debito, sostituendo impegni trentennali con impegni a pochi mesi da rinnovare più volte l'anno, al tasso che il mercato offrirà allora. È il meccanismo che Bessent aveva criticato quando lo utilizzava l'amministrazione precedente.
Anche le dimensioni hanno deluso. Gli operatori si aspettavano un'operazione fra 6 e 8 miliardi e ne è arrivata una fino a 6, per di più isolata: per le sei successive, fino ai primi di novembre, la taglia comunicata resta quella standard di almeno 4 miliardi. Il programma potenziato riguarda i settori dai dieci ai venti e dai venti ai trent'anni e scade il 4 novembre, con il piano di rifinanziamento trimestrale.
Le proporzioni spiegano il resto. Sei miliardi si confrontano con un mercato dei titoli di Stato americani da circa 31.500 miliardi di dollari, un debito federale sopra i 40.000 miliardi e una spesa per interessi che eccede i mille miliardi l'anno, oltre novanta al mese: l'operazione di giovedì vale meno di due giorni di interessi.
Il vero effetto collaterale: il mercato ora sa dove si sente male
La conseguenza più rilevante non riguarda i sei miliardi, ma l'informazione che l'operazione ha regalato agli operatori. Il responsabile investimenti di GammaRoad Capital Partners lo evidenziato: adesso si conosce la soglia di dolore del Tesoro sul tratto lungo, e si colloca sopra il 4,75% di rendimento decennale.
Quando il mercato individua un livello che qualcuno sta difendendo, quel livello smette di essere un riferimento tecnico e diventa un bersaglio. Ogni successiva salita dei rendimenti si trasforma in una verifica della determinazione ufficiale, e per superarla l'intervento deve crescere ogni volta. È la dinamica che le Banche centrali hanno conosciuto nelle difese dei cambi fissi: finché la credibilità regge si tiene, il giorno in cui viene meno il conto è molto più salato di quanto sarebbe costato non intervenire affatto.
Le obiezioni degli economisti vanno nella stessa direzione. Robin Brooks, della Brookings Institution, osserva che un'operazione deliberatamente piccola, calibrata per segnalare che non si sta manipolando il mercato, solleva la domanda se avesse senso farla. Adam Posen, presidente del Peterson Institute for International Economics, pone l'alternativa in termini secchi: o l'intervento funziona, e allora indebolisce il dollaro riportando inflazione all'interno, oppure non funziona e gli Stati Uniti appaiono impotenti. Il modo più diretto per alleggerire il tratto lungo, del resto, non è ricomprare: è emettere meno carta lunga, scelta che il Tesoro potrà formalizzare a novembre.
Il pezzo giapponese, che tiene insieme tutto
La frase sul banco, riportata in ogni titolo di questi giorni, non riguardava le obbligazioni. Riguardava lo yen. Il senso completo è che il Tesoro, coordinandosi con le autorità giapponesi, dispone di visibilità sulle prossime mosse della Banca del Giappone, e che su quel vantaggio informativo Bessent invita chi vuole a scommettere contro.
Un segretario al Tesoro americano si occupa del cambio giapponese per via di un meccanismo che ha alimentato per anni i mercati azionari: l'indebitamento in yen a costo quasi nullo, convertito in dollari e investito in attività americane a rendimento più elevato, tecnologia in testa. Il differenziale è il guadagno, il rischio è il cambio. Se lo yen si rafforza, il debito contratto in valuta giapponese diventa più oneroso e le posizioni vanno chiuse in fretta, il che significa vendere attività americane per ricomprare yen, tutti nello stesso momento. Mercoledì lo yen è arrivato a 153,5 per dollaro, il livello più forte da febbraio, con un apprezzamento superiore al 6% da fine luglio, sostenuto dall'attesa quasi unanime di un rialzo dei tassi giapponesi nella riunione del 17 e 18 settembre.
Il dato meno commentato è però il più rilevante per il mercato obbligazionario americano. Il titolo di Stato giapponese a dieci anni rende oggi il 2,88%. Per una generazione di investitori istituzionali giapponesi, assicurazioni e fondi pensione in testa, ottenere un rendimento accettabile significava comprare titoli esteri, americani soprattutto. Quella necessità si sta esaurendo, perché il rendimento è tornato disponibile in patria, nella valuta di riferimento e senza rischio di cambio. Ad agosto le riserve giapponesi in titoli esteri sono scese di quasi 88 miliardi di dollari, il calo più ampio mai registrato.
Il cortocircuito è evidente. Gli Stati Uniti sostengono lo yen anche per ridurre la probabilità che il Giappone liquidi titoli americani per fare cassa, e il Giappone riduce comunque l'esposizione all'estero. Nel frattempo uno yen troppo forte minaccia proprio quell'indebitamento in valuta giapponese che sostiene una parte della domanda di azioni americane. Sullo sfondo, la Banca centrale olandese che sposta parte delle riserve auree da New York a Londra e il Brent tornato sopra i cento dollari per l'escalation iraniana, con le aspettative di inflazione che restano elevate proprio mentre il Tesoro prova a comprimere i rendimenti.
Cosa osservare nei prossimi giorni
Il calendario è denso. Giovedì, oltre al riacquisto e all'asta dei 22 miliardi a trent'anni, escono i prezzi alla produzione americani. Venerdì tocca all'indice dei prezzi al consumo, che orienterà le attese sulla prossima riunione della Federal Reserve (Riunioni Fed: calendario delle date dei meeting del FOMC 2026), per la quale il mercato considera concreta l'ipotesi di un rialzo. Il 17 e 18 si riunisce la Banca del Giappone.
Il criterio di lettura dell'asta di giovedì sera è lo stesso di mercoledì. Se il rapporto di copertura resta elevato e il rendimento si mantiene comunque in area 5,3%, la diagnosi è confermata: il problema non è la fiducia nel debito americano, è il prezzo al quale viene concessa. Se invece la domanda si assottiglia in modo visibile, diventa una questione di collocamento e non di riprezzamento.