Nel secondo trimestre del 2026 gli utili delle società quotate in Cina sono cresciuti del 25,7% rispetto a un anno prima. È il ritmo più alto dal secondo trimestre del 2021, quindi da quasi cinque anni, ed è il secondo trimestre consecutivo in crescita dopo il calo a doppia cifra registrato alla fine del 2025. I dati sono stati elaborati dalla CICC (China International Capital Corporation), una delle principali banche d'affari cinesi, ripresi da Bloomberg il 5 settembre.
Nello stesso trimestre il principale indice della Borsa cinese ha perso il 9% e l'indice del listino tecnologico di Shanghai il 29%: il listino i cui utili sono cresciuti di più è quello che ha perso di più. Le spiegazioni sono tre e vanno lette insieme, perché prese singolarmente ognuna sembra insufficiente.
Economia Cina: da dove arrivano quegli utili?
Per orientarsi servono due riferimenti soltanto. Il primo è l'indice delle 300 maggiori società quotate a Shanghai e Shenzhen, l'equivalente cinese del FTSE Mib, identificato come CSI 300. Il secondo è il listino tecnologico creato a Shanghai nel 2019 per semiconduttori, software e intelligenza artificiale, il cui indice principale è lo STAR 50.
Una precisazione utile riguarda il perimetro dei dati. I numeri sugli utili si riferiscono alle società quotate sui mercati della Cina continentale, negoziate in yuan e destinate in larga parte agli investitori domestici. Sono un insieme diverso da quello delle società cinesi quotate a Hong Kong e diverso ancora dalle società cinesi quotate negli Stati Uniti, come Alibaba, Baidu e JD.com, che sono i nomi più familiari all'investitore europeo. I tre mercati rispondono a basi di investitori differenti e possono muoversi in modo divergente: è la ragione per cui il rendimento di un titolo cinese noto in Europa non è necessariamente rappresentativo di quanto accade sul mercato interno.
La crescita degli utili è quasi tutta concentrata nel secondo. Il settore informatico ha aumentato i profitti del 142% su base annua, l'elettronica del 97%, e le società del listino tecnologico di Shanghai nel loro insieme del 370%. Il resto del mercato, cioè la parte più grande dell'economia cinese in termini di capitalizzazione e di occupati, è rimasto molto indietro.
Fonte: Bloomberg, CICC
Il 25,7% aggregato, quindi, non descrive una ripresa generalizzata. Descrive un segmento ristretto che cresce a ritmi molto elevati e trascina la media di tutto il listino.
Perché il mercato non ha comprato
La prima spiegazione è la più semplice e va considerata per prima. Il rialzo era già avvenuto: nei tre mesi chiusi a giugno l'indice del listino tecnologico era salito del 76% e quello delle grandi società del 12%. Quando sono arrivati i risultati, il mercato li aveva già scontati a prezzi elevati. È il classico meccanismo per cui si compra l'attesa e si vende la conferma.
La seconda spiegazione è più interessante e riguarda il modo in cui il mercato cinese sta giudicando la spesa per l'intelligenza artificiale.
Quando un'azienda acquista server, semiconduttori e centri dati, quella spesa si chiama spesa in conto capitale. Nel bilancio non grava interamente sull'esercizio in corso, ma viene distribuita sugli anni successivi. La cassa, però, esce subito e per intero. La stessa operazione può quindi essere letta in due modi opposti: come costruzione di capacità produttiva futura oppure come erosione immediata di liquidità. Quale delle due letture prevalga non lo decide la contabilità, lo decide il mercato.
In Cina, negli ultimi mesi, ha prevalso la seconda. Alibaba ha riportato ricavi in aumento e utile in netto calo, attribuendo la contrazione ai costi dell'intelligenza artificiale e dell'infrastruttura di calcolo, e sta raccogliendo 10,2 miliardi di dollari destinati a quella stessa voce di spesa: il titolo è sceso. Tencent ha aumentato la spesa in conto capitale del 176%, a 52,8 miliardi di yuan in un trimestre, portando il flusso di cassa libero in territorio negativo per 13,8 miliardi di yuan: il titolo è sceso.
La sintesi più efficace è di Vey-Sern Ling, managing director di Union Bancaire Privée, citato da Bloomberg: i risultati positivi non bastano più al settore tecnologico. Le ragioni indicate sono tre, incertezza sull'entità degli investimenti in intelligenza artificiale, ritorno atteso poco definito e costi di finanziamento in aumento.
Le stesse decisioni di spesa producono reazioni opposte a seconda del mercato. Negli Stati Uniti l'aumento degli investimenti in intelligenza artificiale da parte dei grandi gruppi tecnologici è stato in generale premiato, in Cina è stato penalizzato. La differenza non è contabile: è la fiducia che il mercato assegna al ritorno di quella spesa.
Il risultato si legge nelle valutazioni. Baidu perde oltre il 35% da inizio anno, Alibaba il 23,7%, mentre JD.com è l'unica del gruppo in territorio positivo con un progresso del 6%. Alibaba tratta oggi intorno a 13-14 volte gli utili, misurati sul rapporto prezzo utili a dodici mesi in avanti, cioè sugli utili attesi dagli analisti per i prossimi quattro trimestri.
La ricapitalizzazione più grande in vent'anni
La terza spiegazione riguarda la parte del sistema che non compare nei titoli sugli utili record.
Domenica 6 settembre il Ministero delle Finanze cinese ha annunciato l'immissione di 360 miliardi di yuan, circa 54 miliardi di dollari, in otto istituzioni finanziarie controllate dallo Stato. È la più ampia ricapitalizzazione del sistema finanziario cinese da quasi vent'anni. Le due quote maggiori vanno ad Agricultural Bank of China e a ICBC, la maggiore banca al mondo per attivi, attraverso collocamenti privati di azioni alla Borsa di Shanghai; la parte restante si distribuisce su cinque compagnie assicurative, con China Life come principale beneficiaria. L'operazione è finanziata da 300 miliardi di yuan di titoli di Stato speciali, e il Ministero sottoscrive direttamente oltre tre quarti del totale.
Non è un intervento isolato. Nell'aprile del 2025 lo stesso Ministero aveva già immesso 500 miliardi di yuan in Bank of China, China Construction Bank, Bank of Communications e Postal Savings Bank. Questa è quindi la seconda operazione dello stesso tipo in diciassette mesi.
La ragione tecnica sta nel margine di interesse netto, cioè la differenza fra quanto una banca incassa sui prestiti e quanto paga sui depositi. Per l'insieme delle banche commerciali cinesi quel margine è sceso a giugno all'1,42%, minimo storico, contro una soglia dell'1,8% comunemente considerata il livello necessario a garantire una redditività sostenibile. Le banche cinesi sono sotto quella soglia da oltre due anni.
La reazione dei mercati è stata coerente con una lettura di difficoltà e non di sostegno. Lunedì 7 settembre, a Hong Kong, i titoli di Agricultural Bank, ICBC, China Taiping, PICC e China Life hanno fatto peggio dell'indice generale. Il motivo immediato è la diluizione: l'ingresso di capitale avviene tramite emissione di nuove azioni, e chi le possedeva già vede ridursi il peso della propria quota. Il motivo di fondo è che due interventi pubblici in diciassette mesi vengono interpretati come misura della dimensione del problema.
Il problema non è il capitale, è la domanda di credito
Il dato che tiene insieme tutto il quadro è però un altro, ed è quello sul credito.
A luglio i nuovi prestiti bancari in Cina non sono semplicemente cresciuti poco: sono risultati negativi. Le banche si sono viste restituire più denaro di quanto ne abbiano erogato, e la contrazione ha riguardato sia le imprese sia le famiglie. Il rimborso netto dell'economia reale al sistema bancario è stato di 590 miliardi di yuan in un mese, il valore più alto dal 2002. Nei primi sette mesi dell'anno i nuovi prestiti complessivi sono stati inferiori di circa un quinto rispetto allo stesso periodo del 2025.
Le ragioni di quella debolezza sono note e convergono su un punto solo. La domanda di credito resta compressa dal comparto immobiliare, dove la contrazione dei prestiti legati alla casa prosegue, e da una fiducia delle famiglie che non è tornata ai livelli precedenti.
In un contesto simile chi ha un debito tende a ridurlo anziché aumentarlo, soprattutto se il valore dell'immobile che lo garantisce è sceso e i tassi sui depositi rendono poco conveniente tenere liquidità ferma. Il risultato è un'economia in cui il risparmio privato cresce mentre la spesa e l'investimento restano indietro, che è la condizione in cui la politica monetaria perde gran parte della propria efficacia: si può ridurre il costo del denaro quanto si vuole, ma se nessuno vuole indebitarsi la trasmissione non avviene.
Da qui la contraddizione. Lo Stato immette 54 miliardi di dollari nelle banche perché aumentino l'attività di prestito, mentre famiglie e imprese stanno riducendo il proprio debito al ritmo più rapido degli ultimi ventiquattro anni. Il capitale nelle banche risolve un vincolo di offerta, ma il vincolo che si sta manifestando è di domanda, e i due problemi non si curano con lo stesso strumento.
Il conto che arriva in Europa
Una capacità produttiva elevata unita a una domanda interna debole ha un esito prevedibile: la produzione si sposta verso l'estero, a condizioni di prezzo difficili da replicare per i concorrenti locali.
Ad agosto i marchi cinesi hanno superato l'11% delle immatricolazioni di auto nuove in Europa. Non è la quota sul solo mercato elettrico: è la quota sul mercato complessivo, ed è il massimo mai registrato.
Il percorso con cui ci sono arrivati è la parte più istruttiva. L'Unione Europea applica sulle auto elettriche importate dalla Cina dazi che per alcuni produttori raggiungono il 35,3% e si sommano al 10% di dazio ordinario. Gli ibridi plug-in, cioè i veicoli dotati sia di motore termico sia di batteria ricaricabile dalla rete, restano fuori da quelle misure.
I costruttori cinesi si sono spostati su quel segmento: a luglio un terzo di tutti gli ibridi plug-in immatricolati in Europa era di marchi cinesi. Chery, presente in Europa con i marchi Omoda e Jaecoo, ha aumentato le vendite del 202%, mentre BYD, contando anche il marchio premium Denza, del 150%.
Sul merito industriale si è espresso Oliver Blume, Amministratore delegato di Volkswagen, riconoscendo pubblicamente che gli ibridi plug-in europei non sono competitivi rispetto a quelli cinesi (Piano Volkswagen: via libera a 50mila tagli, titolo vola a Francoforte).
Cosa osservare nei prossimi mesi
Tre indicatori permettono di verificare l'evoluzione della situazione.
Il primo sono i nuovi prestiti bancari mensili pubblicati dalla Banca centrale cinese. Finché restano negativi o vicini allo zero, la ricapitalizzazione non sta producendo l'effetto per cui è stata decisa, e la diagnosi di un problema di domanda risulta confermata.
Il secondo è il margine di interesse delle banche commerciali, oggi all'1,42%. Un mancato recupero verso l'1,8% renderebbe probabile un terzo intervento pubblico, dopo quelli dell'aprile 2025 e di settembre 2026.
Il terzo riguarda direttamente l'Europa, ed è la decisione sull'eventuale estensione dei dazi agli ibridi plug-in. Secondo le stime di Citi, con quell'estensione la quota dei costruttori cinesi in Europa si stabilizzerebbe intorno al 25% nel lungo periodo; in assenza di misure, la forbice stimata è compresa fra il 15% e il 30% entro il 2035. La decisione è politica, l'esito lo determina il mercato.
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