Quello che si sta vivendo sui mercati in queste settimane non è il classico scenario in cui i tassi salgono perché l’economia corre troppo. Indubbiamente l'economia internazionale, specie quella americana, non va male. Unitamente alla pressione dei prezzi energetici, sono due leve che indubbiamente vanno a impattare sulle prospettive delle politiche monetarie.
Rispetto allo scenario base vi è tuttavia un'altra leva che sta andando a impattare negativamente sul premio richiesto dal mercato per finanziare gli Stati più indebitati: il boom delle emissioni corporate legate agli investimenti nell’intelligenza artificiale. Il risultato è un aumento del costo del capitale per governi, imprese e famiglie.
Questo contesto inevitabimente si ripercuote anche sulle prospettive borsistiche dei vari settori. Proviamo a vedere quali potrebbero essere i settori che potrebbero vincere e quelli che potrebbero perdere con i tassi in salita.
Energy: il vincitore più lineare
A ben guardare, nell'attuale scenario quello energetico appare un settore in vantaggio rispetto ad altri. Petroliferi e produttori di gas beneficiano del rialzo delle commodity, fattore che ne migliora le prospettive di ricavi e cash flow. Oltre ad offrire una copertura parziale all'inflazione, il settore di fondo può beneficiare del traino dell'AI: la rivoluzione tecnologica in atto richiede molta energia e il comparto è in prima linea tra le scelte degli investitori. A fine agosto l’MSCI USA Energy segnava già oltre +40% da inizio anno.
Il rischio è che prezzi energetici troppo elevati finiscano per frenare la crescita. Se petrolio e gas comprimessero consumi e margini industriali fino a generare recessione, il vantaggio si ridurrebbe rapidamente.
Financials: bene i rendimenti, meno lo stress sul debito
La storia insegna che i periodi di costo del denaro sono favorevoli al comparto finanziario. Una curva più ripida può sostenere i margini di interesse delle banche, mentre le assicurazioni possono reinvestire a rendimenti superiori. Anche l’aumento delle emissioni corporate può favorire le attività di capital markets.
Ma il rialzo dei rendimenti incorpora anche rischio fiscale. Se il mercato chiede un premio crescente per detenere debito pubblico, i portafogli obbligazionari delle banche perdono valore, aumenta il costo della raccolta e cresce il rischio di deterioramento del credito. Rendimenti in salita ordinata sono positivi; un vero bond shock molto meno.
Industrials e materials: il lato favorevole del boom AI
La corsa all’AI richiede data center, reti elettriche, trasformatori, sistemi di raffreddamento, rame, acciaio e nuova capacità energetica. S&P Global Ratings indica capital goods, engineering & construction, power infrastructure e metals & mining tra i comparti sostenuti dagli investimenti AI.
Il limite è il costo del capitale: se i rendimenti continuassero a salire, i progetti meno redditizi potrebbero essere rinviati e i margini compressi dai maggiori costi finanziari ed energetici. In sostanza si tratta di comparti che fino a un certo punto possono essere immuni all'irripidimento della curva, salvo poi iniziare a pagare un conto che può rivelarsi salato.
Dove i tassi fanno più male
Andiamo ora a vedere quali sono invece i comparti maggiormente sensibili all'innalzamento del costo del denaro. In prima fila troviamo il Real Estate. Quello immobiliare resta il settore strutturalmente più vulnerabile: debito elevato, rifinanziamenti più costosi e rendimenti obbligazionari più competitivi comprimono le valutazioni. Tassi più alti significano infatti meno attrattività sul fronte commerciale per gli immobili sul mercato e conseguentemente un minor giro d'affari per gli attori del Real Estate.
Anche le Utilities soffrono per leva finanziaria e concorrenza dei bond, con l’eccezione delle società più esposte alla nuova domanda elettrica dei data center. Non a caso Schwab colloca Real Estate e Utilities tra i settori meno favoriti nel suo outlook. Qui è in primis il debito, solitamente ingente, che caratterizza le aziende del settore, chiamate a rilevanti investimenti da ripagare nel tempo. Inoltre tassi più alti possono portare in negativo alcuni progetti.
Un altro anello debole è rappresentato dal settore dei consumi discrezionali. Auto, retail, viaggi e beni durevoli subiscono insieme credito più caro e bollette energetiche più pesanti, con minore reddito disponibile. Questo uno dei motivi che un paio di giorni fa ha portato i retailer a essere tra i comparti più penalizzati in Borsa.
Infine c’è la tecnologia. La domanda AI resta forte e i grandi gruppi hanno spesso bilanci solidi. Tuttavia, con rendimenti risk-free più elevati, il valore attuale degli utili futuri diminuisce e i multipli elevati diventano più difficili da sostenere. Il paradosso (leggi QUI il focus specifico) è che proprio il boom AI, attraverso nuove emissioni di debito, contribuisce ad aumentare il costo del capitale usato per valutare le società tecnologiche.
In sostanza il quadro generale può essere così definito: se il mercato continuerà a chiedere un premio crescente per inflazione, rischio fiscale e nuova offerta di debito, la discriminante non sarà chi cresce di più, ma chi riesce a farlo senza dipendere troppo dal capitale altrui.