Nelle ultime settimane, il mercato obbligazionario americano resta uno dei principali punti di attenzione per gli investitori. I rendimenti sulla parte lunga della curva si mantengono su livelli elevati, in area 5,2%, mentre il Tesoro USA ha deciso di aumentare gli acquisti di Treasury a lunga scadenza nel tentativo di contenere la volatilità e migliorare la liquidità del mercato.
La questione è diventata anche politica. Da una parte Washington sostiene che i rendimenti siano saliti oltre livelli giustificati dai fondamentali; dall'altra, alcuni investitori temono che un intervento più aggressivo del Tesoro possa finire per alterare il funzionamento del principale mercato obbligazionario globale.
Bessent difende la strategia del Tesoro USA
Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha respinto i timori di una crisi del mercato obbligazionario americano, sostenendo che non vi sarebbe una vera "bond turmoil". Secondo Bessent, il mercato dei Treasury è stato tra i migliori a livello globale nel 2026 e la crescita dell'economia americana rappresenta un elemento di forza nonostante l'elevato deficit pubblico.
Il Tesoro ha annunciato che, a partire dal 10 settembre, aumenterà ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione i buyback sui Treasury a lunga scadenza, rispetto ai precedenti 2 miliardi. Bessent ha spiegato che l'obiettivo è evitare movimenti disordinati del mercato, non fissare artificialmente il prezzo dei titoli.
Il segretario ha inoltre sostenuto che l'aumento dei rendimenti sia stato alimentato anche da fattori temporanei, come i prezzi dell'energia e le pressioni inflazionistiche legate al conflitto in Iran, oltre che dalla fiducia nella solidità dell'economia statunitense.
Il mercato non sembra però convinto
La mossa ha sollevato perplessità tra alcuni operatori. Stanley Druckenmiller, ex mentore di Bessent a Wall Street, ha definito l'aumento dei buyback un errore che rischia di compromettere la credibilità del mercato dei Treasury.
Secondo Druckenmiller, il problema principale non sarebbe la liquidità, ma il deterioramento dei conti pubblici: intervenire sul mercato senza affrontare il deficit rischierebbe quindi di essere una soluzione temporanea.
La critica tocca un punto centrale del dibattito: un Tesoro può influenzare temporaneamente domanda e liquidità, ma non può cancellare il premio richiesto dagli investitori per detenere debito a lunga scadenza se il rischio percepito continua ad aumentare.
Il precedente immediato è significativo. Dopo l'annuncio dell'aumento dei buyback, i rendimenti a lunga scadenza sono scesi bruscamente, ma il movimento si è rapidamente ridimensionato.
Il nodo del debito
Alla base della tensione c'è soprattutto l'evoluzione della finanza pubblica americana. Il debito federale detenuto dal pubblico è destinato a continuare a crescere nei prossimi decenni, mentre l'aumento della spesa per interessi rende sempre più sensibile il bilancio pubblico ai livelli dei tassi.
Questo non significa che gli Stati Uniti siano vicini a una crisi di solvibilità. Il punto è un altro: più rapidamente cresce lo stock di debito, maggiore è la quantità di capitale che il Tesoro deve assorbire dal mercato.
Se gli investitori diventano meno disponibili ad acquistare Treasury ai rendimenti attuali, il prezzo deve scendere e il rendimento salire fino a rendere nuovamente appetibile l'emissione. È il meccanismo alla base del concetto di bond vigilantes, secondo cui il mercato obbligazionario può costringere la politica fiscale a fare i conti con il costo reale del debito.
Anche l'AI compete per il capitale
Un altro elemento da considerare è il gigantesco ciclo di investimenti legato all'intelligenza artificiale. I grandi hyperscaler stanno finanziando data center, infrastrutture elettriche e sistemi di calcolo attraverso una combinazione di liquidità interna e nuovo debito.
Questo aumenta la quantità di obbligazioni corporate offerte agli investitori proprio mentre il Tesoro continua a collocare grandi volumi di debito pubblico. Se l'offerta di obbligazioni societarie aumenta e offre rendimenti competitivi, il Treasury market deve a sua volta offrire condizioni sufficientemente interessanti per continuare ad attrarre domanda.
È quindi possibile che una parte dell'aumento dei rendimenti sia collegata non soltanto alla finanza pubblica, ma alla competizione crescente per il risparmio globale.
Duration e convexity: rischio e opportunità
Il rovescio della medaglia è la duration. Più lunga è la scadenza e maggiore è la sensibilità del prezzo alle variazioni dei rendimenti. Un ulteriore aumento dei tassi può quindi generare perdite rilevanti sui titoli a lunga scadenza, anche se il rendimento iniziale è interessante.
È per questo che il dibattito non dovrebbe essere ridotto alla domanda "i bond sono convenienti oppure no?". La questione è piuttosto quanto rischio di duration si vuole assumere e quale funzione debba svolgere la componente obbligazionaria nel portafoglio.
Per i titoli a lunga scadenza entra inoltre in gioco la convexity, che descrive la curvatura della relazione tra prezzo e rendimento. A parità di duration, una maggiore convexity significa che il prezzo tende a guadagnare più quando i rendimenti scendono di quanto perda quando i rendimenti salgono dello stesso ammontare.
Questo non elimina il rischio, ma crea un elemento di asimmetria interessante in determinati scenari. Se l'economia rallenta, l'inflazione scende e le banche centrali iniziano a ridurre i tassi, i Treasury a lunga scadenza possono beneficiare contemporaneamente del rendimento corrente e dell'aumento del prezzo.
Il vero rischio è una nuova accelerazione dei rendimenti
Se deficit e debito continuassero a crescere, l'inflazione restasse persistente e gli investitori chiedessero un premio maggiore per detenere Treasury a lunga scadenza, i rendimenti potrebbero continuare a salire.
In quel caso i titoli a lunga duration rimarrebbero esposti a perdite di prezzo. Ed è proprio questo il motivo per cui alcuni strategist preferiscono mantenere la duration contenuta e concentrarsi sulle scadenze più brevi.
Il punto, quindi, non è stabilire se i Treasury lunghi siano "a buon mercato", ma quanto sia remunerato il rischio che i rendimenti continuino a salire.
Bessent e il test diplomatico del G20
La questione accompagnerà anche Scott Bessent al G20 finanziario di Asheville, dove il segretario al Tesoro americano dovrà discutere contemporaneamente di squilibri commerciali, dazi, Iran e mercato obbligazionario.
Washington vuole mettere sul tavolo la necessità di ridurre gli squilibri commerciali globali e aumentare la crescita, ma diversi Paesi potrebbero preferire concentrarsi sugli effetti delle politiche tariffarie americane e del conflitto in Iran.
Anche il tema dei Treasury sarà inevitabile. Il debito pubblico americano ha superato i 40.000 miliardi di dollari, mentre i rendimenti dei Treasury a 30 anni hanno raggiunto ad agosto i livelli più elevati degli ultimi 19 anni.
Bessent sostiene che i rendimenti siano stati spinti oltre il loro "fair value" e che il Tesoro abbia il compito di evitare movimenti disordinati. Al contrario, alcuni operatori temono che un coinvolgimento crescente del Tesoro possa mettere in discussione la tradizionale neutralità del mercato dei Treasury.
Un problema per i governi, un'opportunità per i portafogli?
È questo il paradosso più interessante della situazione attuale. Per gli Stati Uniti, rendimenti elevati aumentano il costo del debito e rendono più urgente il problema fiscale. Per i governi europei producono effetti simili attraverso il costo del finanziamento.
Per gli investitori, invece, il ritorno di rendimenti nominali significativi cambia radicalmente il profilo dell'asset class rispetto all'epoca dei tassi zero. Oggi un'obbligazione può offrire un rendimento corrente interessante e, nello scenario di un rallentamento economico, beneficiare contemporaneamente della discesa dei tassi e dell'apprezzamento del prezzo.
Questo non significa che la duration lunga sia automaticamente la scelta migliore. I buyback del Tesoro non eliminano il rischio fiscale, l'inflazione può rimanere elevata e i rendimenti possono continuare a salire.
Significa però che i bond sono tornati a svolgere una funzione che avevano perso negli anni dei tassi ultra-bassi: non solo proteggere il portafoglio in determinati scenari, ma offrire un rendimento di partenza sufficientemente elevato da contribuire concretamente alla performance complessiva.
La vera domanda per gli investitori è quindi capire quale combinazione di duration, rendimento e diversificazione sia più adatta a uno scenario nel quale il capitale è tornato ad avere un prezzo.