Da inizio anno i rendimenti dei titoli di Stato, in particolare quelli dei Treasury USA, hanno registrato un’accelerazione nell’ultimo mese: il decennale statunitense, per esempio, è balzato dallo 0,92% del 1° gennaio ad oltre l’1,60% nella scorsa ottava.
Si tratta di un aumento sostanziale, imputabile alle aspettative di una maggiore crescita dell’inflazione, che ha creato apprensione nei mercati che conseguenti correzioni dai massimi degli indici azionari USA, soprattutto del NASDAQ 100.
Sta prendendo forma lo scenario che prevede un rimbalzo dell’economia globale, seguito da una vera e propria ripresa. Le asset allocation dei grandi investitori è orientata alla cosiddetta “reflation trade”, cioè alla crescita dei prezzi stimolata dalla politica fiscale o monetaria, al fine di frenare gli effetti della deflazione nei mesi successivi a una recessione o a un periodo di incertezza economica.
Reflation trade: cosa sta succedendo
In senso generale, la "reflazione" è pensata come una ripresa del ciclo economico in cui sia la crescita che l'inflazione stanno accelerando, tipicamente (ma non sempre) a seguito di un periodo deflazionistico o di recessione.
La storia insegna che all'inizio delle fasi di ripresa i rendimenti obbligazionari tendono ad aumentare, mentre l'avversione al rischio diminuisce. Attualmente gli operatori dei mercati finanziari stanno assistendo a timori crescenti sull'inflazione e quindi a eventuali strette delle Banche centrali, nonostante i fiumi di liquidità riversati sul mercato.
La pandemia Covid-19 del 2020 è stata un classico caso di "deflazione". I tassi di crescita economica sono crollati quando le economie si sono fermate, il che ha anche provocato shock al ribasso sui prezzi del mercato azionario.
Tuttavia, i responsabili politici di entrambi i settori monetario e fiscale sono venuti in soccorso con politiche di tasso di interesse zero, enormi iniezioni di liquidità e misure di stimoli fiscali di grandi dimensioni, come il pacchetto di aiuti da 1.900 miliardi di dollari firmato dal presidente USA Joe Biden.
Con la riapertura delle economie a livello globale, il reflation trade potrebbe passare alla fase successiva della ripresa mentre i risparmi accumulati dai consumatori dovrebbero sostenere un rimbalzo della spesa, avviando quindi un circolo virtuoso nell’economia.
Il rafforzamento del reflation trade dipenderà dunque dal livello della spesa totale per beni e servizi dopo la fine dei vari lockdown, in particolare se supererà le soglie stabilite dopo la Grande Crisi finanziaria del 2007-2008.
La "reflazione" richiede un'accelerazione sia della crescita economica che dell'inflazione - ed è la combinazione di questi due fattori a cui reagiscono i mercati finanziari. In questo caso non sarebbe sorprendente assistere a un altro rialzo nei rendimenti obbligazionari a lungo termine in parallelo alla ripresa del settore dei servizi. Uno scenario nel quale sarebbero probabilmente favoriti i temi d'investimento legati al value e ai titoli ciclici rispetto ai titoli growth legati alla stay at home economy e quelli più difensivi o aciclici.
Lo si può banalmente osservare dalla divergenza negativa del NASDAQ 100 rispetto all’S&P 500 e al Dow Jones, dopo i dati sull’occupazione visti a inizio mese con i Non-Farm Payrolls e successivamente con la lettura dell’inflazione.
Per il momento, c’è solo un ingrediente che manca a un pieno scenario di reflation trade, che probabilmente spingerà il rendimento dei T-Note più vicino al 2%: una ripresa sincronizzata. Per il momento solo gli Stati Uniti stanno vivendo un’economia in pieno boom, mentre la Cina sta temporaneamente rallentando e l’Europa è ancora in ritardo. Una volta che l’Europa sperimenterà una ripresa più forte, probabilmente nel secondo o nel terzo trimestre 2021, il reflation trade potrebbe essere ancora più potente.
Reflation trade: cosa cambia per gli investitori?
Quando le economie sono in un regime di "reflazione", è generalmente favorevole per le materie prime e le azioni. La reflation trade tende a favorire le società a piccola capitalizzazione rispetto a quelle a grande capitalizzazione.
La "reflazione" è inoltre generalmente accompagnata da tassi di interesse in aumento nei mercati obbligazionari, come il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni di riferimento, che è esattamente ciò che sta accadendo.
Ciò fornisce venti contrari per le obbligazioni a tasso fisso, oro e azioni sensibili ai tassi di interesse, come fondi comuni di investimento immobiliare, servizi di pubblica utilità e infrastrutture. Il punto chiave per gli investitori è che comprendere il regime in cui ci si trova aiuta notevolmente nella gestione del portafoglio.
I settori ciclici, come quelli bancario ed energetico, sono direttamente influenzati dalla spesa fiscale: nell’attuale contesto, i settori interessati dalla pandemia di COVID-19 come ristoranti, compagnie aeree, teatri e operatori di crociere trarranno vantaggio dalla domanda repressa dei consumatori.
Ci sono tuttavia dei rischi: i mercati guardano al futuro e hanno scontato il fatto che la pandemia finirà presto. Tuttavia, se si verificassero ritardi nell’introduzione dei vaccini o se dovesse aumentare il numero di casi, la fine della pandemia potrebbe richiedere più tempo del previsto.
Banche Eurozona da long con reflation trade
Dalla crisi finanziaria del 2008, i titoli bancari dell’area euro sono stati quasi costantemente nel mirino dei sell off: la crisi dei debito greco, in generale la crisi dei debiti sovrani, la stagnazione delle economie del blocco, gli effetti della pandemia Covid-19 hanno fatto crollare le loro quotazioni.
A scatenare gli smobilizzi del 2020 è stata inoltre anche la decisione della BCE di imporre il digiuno dei dividendi agli azionisti delle banche: decisione che ha scatenato non poche critiche, partite dagli stessi vertici degli istituti di credito.
La BCE ha ritirato a dicembre 2020 parte del divieto, ma il macigno del cap sulle cedole continua a rendere le azioni obiettivamente meno appetibili di quanto potrebbero essere nel caso in cui ci fosse un via libera incondizionato alla distribuzione dei dividendi.
In ogni caso la rimonta dei titoli bancari si è verificata ed è stata sostenuta proprio dall’aumento dei rendimenti dell’area. Dalle elezioni presidenziali degli Stati Uniti il comparto bancario ha messo a segno guadagni a doppia cifra sia in Europa (+19%), ma soprattutto in Italia (+56%).
Hedge fund pronti a sfruttare il reflation trade
La scommessa degli hedge fund che il pacchetto di stimoli da 1.900 miliardi di dollari del presidente degli Stati Uniti Joe Biden contribuirà a guidare una ripresa dell'inflazione sta iniziando a dare i suoi frutti, con diversi gestori di grandi nomi che ottengono grandi guadagni all'inizio del 2021.
I gestori, tra cui Caxton Associates, Odey Asset Management e QMA Wadhwani, stanno registrando ottimi rendimenti poiché le aspettative di aumenti dei prezzi più rapidi fanno precipitare i prezzi dei titoli di Stato. "Gli hedge fund hanno avvertito per sei mesi che l'inflazione potrebbe arrivare molto più calda del previsto", ha affermato Andrew Beer, Founder and Managing Member di Dynamic Beta Investments, la cui strategia DBMF è aumentata del 4,4% il mese scorso, aiutato dalle scommesse contro i 30 anni Titoli del Tesoro degli Stati Uniti. "Febbraio ha mostrato come pochi investitori siano preparati per un rapido aumento dei tassi di interesse".
"Il terreno potrebbe essere pronto per una grande reflazione", ha scritto l'amministratore delegato di Caxton Andrew Law in una lettera agli investitori di dicembre vista dal Financial Times. Ha aggiunto che sarebbe "un probabile tema di investimento dominante".