Margine di sicurezza: cosa differenzia Buffett da Graham

Uno dei grandi concetti che Warren Buffett ha appreso da Benjamin Graham nella scelta delle azioni da acquistare è il margine di sicurezza. Graham è stato - insieme a Phil Arthur Fisher - il mentore del leggendario investitore e ha trasmesso alcune idee guida che hanno caratterizzato tutta la vita professionale di Buffett.

 

Il margine di sicurezza è la base su cui si fonda un investimento in qualsiasi azienda, secondo i due grandi investitori. Poi intorno a esso si possono costruire alcune teorie e applicare determinate varianti, ma il motivo conduttore resta immutato. Come vedremo, Buffett ha modificato negli anni l'impostazione di Graham, formulando un sistema più raffinato. In questo ha inciso anche l'influenza del suo grande socio in affari, Charlie Munger, scomparso lo scorso anno all'età di 99 anni.

 

 

Il margine di sicurezza è un parametro elaborato da Graham nei primi anni '30 e inserito in quello che è stato considerato uno dei più influenti libri sulla finanza, Securirity Analysis, scritto dall'economista insieme a David Dodd, collega docente alla Columbia University. Il capolavoro uscì nel 1934, quando l'America stava cercando di ripartire dalla peggiore crisi economica e finanziaria della sua storia: la Grande Depressione del '29.

 

A quell'epoca la Graham-Newman Corporation - la società di investimenti fondata nel 1927 da Graham insieme al finanziere Jerome Newman - perse il 70% del suo valore a causa della crisi. Così Graham maturò un atteggiamento prudente sugli investimenti che si basava su due principi cardine: comprare un'azienda a meno di due terzi del suo valore patrimoniale netto e con un rapporto price/earnings basso. Il concetto fu riformulato nel libro, dando il nome di margine di sicurezza. In buona sostanza, il margine di sicurezza è la differenza tra il valore intrinseco di un'azienda e il suo valore di mercato. Quanto più questa differenza è consistente, tanto più l'investimento può diventare profittevole. Chiaramente, la garanzia di guadagno non c'è, secondo Graham, ma quantomeno acquistare un'azione con un buon margine di sicurezza crea un cuscinetto che mette al riparo da cattive valutazioni effettuate. 

 

Tutto il discorso sul margine di sicurezza tuttavia ruota intorno a un argomento chiave tutt'altro che banale: il valore intrinseco. Su questo si sono spesi fiumi di parole tra gli economisti, la maggioranza dei quali inizialmente vedeva il valore intrinseco semplicemente come la differenza tra tutti gli asset di un'azienda e le sue passività. Ben presto però ci si rese conto che bisognava considerare anche gli utili che tali asset producono per determinare il valore di un'azienda. Quindi l'idea prevalente in seguito è stata che il valore intrinseco venisse calcolato attualizzando gli utili futuri a un tasso di interesse dei titoli di Stato a lungo termine che tenesse conto di alcuni fattori di rischio di mercato e intrinseci nella società.

 

Graham è andato oltre e ha dato una definizione un po' diversa del valore intrinseco, ossia come "quel valore stabilito dai fatti". I fatti sono tutto ciò che gravita all'interno e all'esterno di un'azienda. Quindi, i beni di proprietà, gli utili maturati, i dividendi distribuiti, gli sviluppi futuri, il prodotto e il settore di appartenenza. Il più importante però è l'earning power, cioè la redditività futura. Partendo da tale presupposto, il calcolo del valore intrinseco viene effettuato moltiplicando gli utili futuri stimati per un "adeguato fattore o moltiplicatore di capitalizzazione". Quest'ultimo dipende da quei fatti inerenti alla società di cui parla Graham.

 

La scelta di un moltiplicatore tuttavia non è semplice, perché alcuni fattori previsionali come il volume delle vendite, i prezzi al pubblico e le spese previste non sono facilmente stimabili. Tra l'altro, il fattore di capitalizzazione non tiene conto solamente di elementi quantitativi che è possibile desumere dai dati di bilancio, ma considera anche aspetti qualitativi come le competenze del management e il settore di appartenenza che sono meno semplici da analizzare ma ugualmente importanti nella determinazione del valore intrinseco. La difficoltà sta proprio nell'attribuire il giusto peso a ognuno di tutti questi elementi. Avere un approccio poco prudente in questo rischia di produrre un margine di errore nella valutazione elevato, precisa Graham, con la conseguenza che l'investimento si rivela improduttivo. È per questo che l'economista suggerisce di essere molto cauti nella considerazione di valori poco misurabili che possono portare a perdite impreviste. 

 

Appurato che adottare la formula del margine di sicurezza implichi acquistare titoli sottovalutati, il punto ora è determinare quali azioni inserire nel portafoglio. La sottovalutazione di un titolo può prescindere dall'andamento del mercato. Anche in un momento in cui i prezzi sono depressi, questi possono rispecchiare perfettamente il valore intrinseco di un'azienda. Al contrario, in una situazione dove le quotazioni hanno raggiunto livelli importanti, ci possono essere titoli non ancora adeguatamente valutati. Graham ritiene che anche una cattiva azienda possa essere un buon investimento se ha un ottimo margine di sicurezza. Il lavoro di un investitore quindi è quello di saperla individuare.

 

Abbracciando totalmente la teoria di Graham sul valore intrinseco, Buffett sconsacrava una dottrina poggiante su un assioma granitico: la perfetta efficienza dei mercati. Secondo questa teoria, in ogni momento il valore di mercato riflette tutte le informazioni che è possibile trarre da un'azienda e quindi alla fine corrisponde perfettamente al suo valore intrinseco. Buffett invece ritiene che i mercati siano inefficienti e quindi il modo per ottenere profitto sia quello di sfruttare tale inefficienza individuando titoli che quotano al di sotto del loro valore intrinseco.

 

Il concetto di valore intrinseco del 94enne miliardario è un po' diverso da quello appreso dal suo mentore. Per calcolare il parametro, Buffett parte dall'owner earning dell'azienda e lo rapporta al tasso dei titoli di Stato USA a 30 anni. L'owner earning è l'utile netto sommato ad ammortamenti e svalutazioni e decurtato delle spese in conto capitale. Al valore ottenuto dal rapporto con il rendimento dei buoni del Tesoro di lungo termine, Buffett aggiunge altri fattori di natura qualitativa e quantitativa dell'azienda, quali il posizionamento, la qualità del prodotto, la capacità del management, la redditività attuale e prospettiva, il livello di indebitamento, ecc. 

 

Buffett diverge da Graham anche riguardo la selezione dei titoli in portafoglio, una volta determinato il valore intrinseco. Mentre Graham è disposto a inserire anche azioni di cattive società purché abbiano un ottimo valore intrinseco, Buffett va in caccia solo di buone aziende. Il concetto è stato espresso chiaramente dal re del value investing nel 2007 durante l'assemblea degli azionisti della Berkshire Hathaway, la società finanziaria che controlla e guida dal 1965. "Se acquistiamo azioni di un'ottima azienda come See's Candy e Coca-Cola, non pensiamo di aver bisogno di un grande margine di sicurezza, perché le nostre ipotesi difficilmente saranno sbagliate"