Benjamin Graham: ecco 4 strategie vincenti sulle azioni

Nel 1926 il grande economista Benjamin Graham costituì la società di investimento Graham-Newman Partnership insieme a Jerome Newman. L'azienda ottenne subito grandi profitti, prima di essere colpita dalla Grande Recessione del '29. Quella crisi insegnò molte cose a Graham, in particolare sulla valutazione delle azioni prima di effettuare un investimento.

 

Al riguardo elaborò un concetto che ha rappresentato negli anni il caposaldo di tutta la sua filosofia nel mondo finanziario: la distinzione tra investimento e speculazione. Il primo richiede l'analisi fondamentale di un'azienda e la ricerca di opportunità in rapporto al suo prezzo di mercato; la seconda segue solo l'andamento dei prezzi del momento in Borsa e prescinde da qualsiasi valore effettivo di un asset.

 

Fu allora che Graham portò avanti il concetto di margine di sicurezza, elaborandolo in due libri capolavoro: Security Analysis, scritto insieme a David Dodd e pubblicato per la prima volta nel 1934, e The Intelligent Investor del 1949.

 

Il margine di sicurezza è una tecnica di selezione dei titoli basata sulla convenienza economica. Seguendo questo approccio, si hanno due modalità per aggiungere titoli in portafoglio. La prima consiste nell'acquistare quando i prezzi sono bassi perché ad esempio c'è una fase di recessione dell'economia o di aggiustamento del mercato. La seconda si basa sull'acquisto rispetto al valore intrinseco, ancorché il mercato non sia depresso. In entrambe le situazioni, l'acquisto determina un margine di sicurezza.

 

Tuttavia, per Graham, gli investitori dovrebbero concentrarsi sulla seconda tecnica. Il concetto chiave era quindi il valore intrinseco, ossia quel valore che l'economista riteneva stabilito dai fatti. Questi includevano i beni dell'azienda, gli utili, i dividendi e ogni sviluppo futuro che poteva essere definito.

 

In termini pratici, il valore intrinseco è rappresentato dagli utili futuri associati a un fattore moltiplicativo di capitalizzazione stabilito in funzione della regolarità degli utili, dei beni detenuti dall'azienda, della politica dei dividendi e in generale dello stato di salute finanziaria della società. Una volta determinato il valore intrinseco e paragonato al prezzo espresso dal mercato, è possibile capire se un'azione dispone un margine di sicurezza tale da innescare un acquisto. 

 

 

La Graham-Newman Partnership superò il momento più critico della storia degli Stati Uniti e continuò a operare nei mercati finanziari fino al 1956, quando Benjamin Graham decise di ritirarsi per dedicarsi all'insegnamento. Durante l'esistenza della società finanziaria, il mentore di Warren Buffett mise in campo quattro strategie sulle azioni che all'epoca risultarono vincenti. Vediamole di seguito.

 

 

Ci sono molti modi per fare arbitraggi nei mercati finanziari. Uno seguito dalla Graham-Newman Partnership era quello di acquistare un titolo e contemporaneamente venderne un altro che sarebbe stato scambiato nell'ambito di riorganizzazione, fusione aziendali o simili. Facciamo un esempio per chiarezza.

 

La società Alfa voleva acquistare tutte le azioni della società Beta proponendo 1,3 azioni proprie per ogni azione Beta. Quindi gli azionisti della società target che decidevano di aderire ricevevano 1,3 azioni Alfa per ogni loro azione Beta detenuta. Se il giorno successivo alla proposta le azioni Alfa ad esempio quotavano a 100 dollari e quelle Beta a 120 dollari, il premio risultava di 10 dollari per azione, perché ogni azionista che avesse aderito avrebbe ottenuto 1,3 azioni Alfa del valore di 130 dollari rispetto a 1 azione Beta di 120 dollari.

 

Come agiva la Graham-Newman Partnership in una situazione del genere? In quel caso vendeva allo scoperto 1,3 azioni Alfa incassando 130 dollari e acquistava 1 azione Beta investendo 120 dollari. Quindi, bloccava un profitto di 10 dollari, da cui bisognava togliere i costi dell'operazione derivanti dalle commissioni di trading e del prestito azioni. Chiaramente, il guadagno era tale se poi l'operazione di fusione andava in porto.

 

La società finanziaria si assumeva il rischio che ciò non avvenisse. Le ragioni per cui la transazione poteva saltare erano diverse, quali: opposizione degli azionisti di peso, ritiro da parte dell'offerente per effetto dell'ostruzionismo del Consiglio di amministrazione della società target, ecc.

 

 

 

Ci sono delle circostanze in cui per diverse ragioni un'azienda cessa l'attività. In quel caso, il tesoriere comunica quanto approssimativamente riceverebbe un azionista dalla liquidazione delle sue azioni. Il tempismo perfetto è quello di acquistare al valore di mercato inferiore rispetto all'ipotetico valore ottenuto dallo scioglimento.

 

Ad esempio, se la società XYZ comunica di chiudere i battenti liquidando a ogni azionista un prezzo di 18 dollari per azione e il valore di mercato nei giorni successivi arriva a 15 dollari, la strategia è quella di acquistare le azioni in Borsa e aspettare la liquidazione per ottenere una performance del 20%. Ovviamente, se poi cambiano i termini in base a ciò che si ottiene dalla liquidazione dei beni aziendali, il rendimento finale può cambiare e addirittura essere negativo. Graham si muoveva sulla base di due criteri: un rendimento calcolato minimo del 20% e una probabilità di una conclusione positiva almeno dell'80% sulla base del suo giudizio.

 

 

Le related hedges entravano in gioco nel caso in cui una società emetteva obbligazioni convertibili o azioni privilegiate convertibili. La strategia di Benjamin Graham era di acquistare un'obbligazione convertibile o un'azione privilegiata convertibile e vendere contemporaneamente l'azione ordinaria con cui erano concambiabili. L'operazione veniva costruita su una base di parità. Se ad esempio un'azione privilegiata convertibile a 1,5 azioni ordinarie quotava a 50 dollari e l'azione ordinaria sottostante a 75 dollari, vi era una perfetta concambiabilità.

 

Il guadagno derivava dal fatto che l'azione ordinaria scendesse di più (o salisse di meno) di quella privilegiata. In caso contrario, veniva esercitato il diritto di conversione e compensava la perdita sullo short dell'azione junior. Tra l'altro, Graham nel frattemppo incassava comunque dividendi superiori rispetto a quelli dell'azione ordinaria (per definizione un'azione è privilegiata proprio perché garantisce una cedola più alta e pagata in via prioritaria, in cambio di una minore partecipazione alla vita aziendale tramite il diritto di voto).

 

 

Un'altra strategia vincente di Graham era quella di individuare una bargain issue. Si tratta di un'azione il cui valore di mercato è inferiore al suo book value. Per book value, Graham intendeva il risultato delle attività correnti nette, ossia attività correnti meno passività correnti e meno il valore degli impianti e di altri asset. Di base, per il padre del value investing, un vero affare si concretizza se il book value risulta almeno il 50% in più rispetto al prezzo di mercato.

 

È chiaro che in tale contesto si restringe molto il campo delle possibilità di trovare una bargain issue. Tuttavia, ciò non implica che sia impossibile e anzi vi sono delle situazioni di mercato particolari in cui l'affare può essere servito su un piatto d'argento. Ad ogni modo, la Graham-Newman Partnership puntava su bargain issue che avevano un costo di non oltre i due terzi del net current asset. Graham affermò che ogni anno la società effettuava in questo ambito una grande diversificazione, con almeno 100 emissioni diverse.