Partiamo da un dato che sembra una provocazione. Mentre l'indice americano S&P 500 continua a segnare nuovi massimi, l'Hang Seng di Hong Kong quest'anno lo sta sottoperformando di circa venti punti percentuali. Eppure, nelle stesse settimane, la cronaca racconta un'altra storia.
Meituan - il colosso cinese del food delivery - ha rilasciato un nuovo modello di intelligenza artificiale, il più grande mai addestrato interamente su chip prodotti in Cina. E i benchmark lo collocano in competizione con i modelli di frontiera occidentali.
La domanda, allora, diventa legittima: com'è possibile che il mercato più odiato del pianeta sforni la tecnologia più avanzata e continui a essere prezzato come se l'economia stesse implodendo?
Attenzione: non tutta la Cina è uguale
Prima di tutto, un chiarimento. Nell'Hang Seng convivono due anime: i finanziari (banche e assicurazioni come HSBC e AIA), circa un terzo dell'indice e legati all'economia domestica e il tech/internet, circa un quarto, con Tencent, Alibaba, Xiaomi e Meituan, che è la parte agganciata alla storia dell'intelligenza artificiale.
L'immobiliare, che molti associano ancora all'indice, oggi pesa poco. Anche l'MSCI China, indice più ampio che include i titoli quotati come ADR, è in rosso nel 2026 - attorno al meno otto, nove per cento - ma ricordare questa distinzione aiuta a capire che "Cina" non è un blocco unico.
C'è poi un tema di prospettiva temporale. Il 2025 era stato un anno forte per le azioni cinesi, con una delle migliori performance relative contro gli Stati Uniti da quasi un decennio. Quello che si osserva oggi non è un mercato che crolla nel vuoto: è un mercato che, dopo essere salito, ha restituito terreno e si è raffreddato di nuovo. La cosa interessante è che questo raffreddamento del prezzo è arrivato mentre i fondamentali - economia, inflazione, tecnologia - miglioravano. Prezzo che scende, fondamentali che salgono: è la divergenza che merita attenzione.
I dati macro: l'economia non collassa, ribilancia
Il Prodotto Interno Lordo cinese del primo trimestre 2026 è cresciuto del cinque per cento su base annua, sopra le attese e in accelerazione rispetto al trimestre precedente. Il governo per l'anno ha fissato un obiettivo tra il 4,5 e il 5 per cento: si è partiti nella parte alta della forbice. La spinta, però, arriva soprattutto dall'export - cresciuto di quasi il quindici per cento - e dagli investimenti pubblici, mentre i consumi interni restano il tallone d'Achille, con vendite al dettaglio in aumento di un modesto 2,4 per cento.
Sul fronte dei prezzi arriva forse il segnale più incoraggiante e meno raccontato. Per anni l'incubo cinese è stato la deflazione, cioè una discesa generalizzata e prolungata dei prezzi: un fenomeno pericoloso perché spinge famiglie e imprese a rimandare gli acquisti, deprime i ricavi e rende più pesante il debito.
Ebbene, i prezzi al consumo sono tornati positivi, all'1,2 per cento ad aprile e maggio, il rimbalzo più forte da inizio 2023. Non è ancora l'obiettivo ufficiale del 2 per cento, ma la direzione è quella dell'uscita dalla trappola deflattiva.
Anche l'attività industriale dà segnali di vita. L'indice PMI manifatturiero - un sondaggio tra i responsabili acquisti delle aziende, dove un valore sopra 50 indica espansione e sotto 50 contrazione - è salito a 50,3 a giugno, terzo mese consecutivo di crescita. Ma il numero da tenere d'occhio è un altro: la manifattura ad alta tecnologia è a 53,5, nettamente sopra il resto. È la fotografia di un'economia a due velocità, dove chi è agganciato alla catena del valore dell'intelligenza artificiale corre, mentre edilizia e retail tradizionale arrancano.
Restano infatti due freni concreti. Il primo è l'immobiliare: si sta stabilizzando ma non rimbalza, con i prezzi dell'usato ancora in calo di oltre l'otto per cento e un fondo vero atteso, secondo diverse stime, solo nel 2027, dopo un crollo di circa il 40 per cento accumulato dal 2021. Il secondo è il mercato del lavoro, con una disoccupazione giovanile al 15,6 per cento: in miglioramento, ma ancora alta. Sopra tutto questo, la Banca centrale cinese ha promesso per il 2026 ulteriori tagli ai tassi e ai requisiti di riserva delle banche - e, paradossalmente, proprio perché la crescita è partita bene, dispone ancora di ampio margine di manovra.
Il nodo delle valutazioni
Se l'economia ribilancia ma non crolla, la domanda diventa: quanto si paga per possederla? Qui entra in gioco il rapporto prezzo/utili prospettici, o forward P/E: in parole semplici, quante volte gli utili attesi dei prossimi dodici mesi si sta pagando un'azione. Più il numero è alto, più il mercato sta scontando aspettative di crescita elevate.
L'S&P 500 tratta intorno a 22 volte gli utili attesi; l'MSCI China intorno a 11-12 volte. Parliamo di circa la metà. Le sole aziende internet cinesi, nel loro complesso, viaggiano attorno a 14 volte, oltre il quaranta per cento di sconto rispetto agli omologhi americani. Uno sconto, di per sé, non dice nulla: una cosa può costare poco perché vale poco.
La domanda giusta è cosa stia scontando quel prezzo. E la risposta è che il mercato americano incorpora aspettative altissime sulla produttività guidata dall'AI, mentre quello cinese resta prezzato per uno scenario da "caso peggiore" che i dati recenti non stanno confermando.
C'è poi un elemento tecnico ma decisivo: il posizionamento degli investitori. I grandi fondi internazionali, oggi, tengono in portafoglio meno Cina di quanta ne preveda il loro stesso indice di riferimento - sono, come si dice in gergo, "sottopeso". Significa che una parte importante della vendita è già avvenuta, il che spiega perché il mercato sia così depresso.
Ma è un'arma a doppio taglio: se il sentiment cambia, per tornare anche solo neutrali quei fondi dovrebbero ricomprare. Chi è già scarico non ha più molto da vendere, ha soprattutto da ricomprare. E i flussi verso Hong Kong, già a 33 miliardi di dollari nei primi quattro mesi dell'anno, dicono che qualcuno ha iniziato a farlo.
Cina, Stati Uniti ed Europa: due sconti diversi
Il confronto naturale, per un investitore europeo, non è solo con l'America. Anche l'Europa viene raccontata da anni come "il mercato a sconto", ma è uno sconto di natura diversa. Lo STOXX Europe 600 tratta oggi attorno a 14-15 volte gli utili attesi: rispetto agli Stati Uniti è economico, ma rispetto alla propria storia si colloca intorno al settantesimo percentile degli ultimi venticinque anni. In altre parole, l'Europa è cara di suo e sembra a buon mercato solo perché l'America è diventata carissima.
La Cina, invece, è a sconto su tutti i fronti: contro gli Stati Uniti, contro l'Europa e contro la propria media storica. La differenza sta anche nel tipo di sconto. Quello europeo è in gran parte uno sconto di crescita: l'Europa costa meno perché cresce meno e ha meno campioni tecnologici. Quello cinese è soprattutto uno sconto di rischio percepito - politico, regolatorio, geopolitico - applicato però ad aziende che crescono, e che crescono nel segmento più caldo del pianeta. In estrema sintesi: l'Europa è il valore prudente, la Cina è il valore scomodo. L'una fa dormire la notte, l'altra richiede stomaco per reggere volatilità e titoli di giornale.
Il catalizzatore: le sanzioni hanno accelerato, non fermato
Torniamo alla notizia di partenza. Quando gli Stati Uniti hanno ristretto l'accesso della Cina ai chip di Nvidia, l'obiettivo era rallentare la sua corsa nell'intelligenza artificiale. Il risultato, almeno per ora, sembra opposto. LongCat 2.0 di Meituan è stato addestrato ed eseguito interamente su circa 50.000 chip domestici; la startup DeepSeek ha presentato una versione del proprio modello costruita sui processori di Huawei, rompendo la dipendenza da Nvidia. Produttori come Huawei ed Enflame stanno occupando lo spazio lasciato libero.
Per un investitore il punto è questo: il mercato sta ancora applicando alle aziende cinesi lo sconto del "rischio chip", del "non potranno mai competere nell'AI". Ma se la filiera domestica funziona - e questi modelli suggeriscono che stia funzionando - allora quel rischio si sta riducendo mentre il prezzo non lo ha ancora registrato. È lo scarto tra percezione e realtà su cui, storicamente, si costruiscono i buoni investimenti.
Le aziende da tenere d'occhio
Vale la pena chiarirlo subito: non si tratta di comprare "la Cina" in blocco, ma di individuare aziende profittevoli e in crescita che oggi si trovano a essere prezzate come se non lo fossero. Qualche esempio di contesto, con i relativi multipli, senza pretesa di raccomandazione.
Baidu è il modo più immediato per capire il fenomeno: la si può pensare come una "Alphabet cinese", ma pagata una frazione. Alphabet tratta intorno a 22-24 volte gli utili attesi, Baidu attorno a 15 volte, e dentro quel prezzo il mercato di fatto non valorizza quasi nulla del suo business robotaxi - Apollo Go ha già superato i 22 milioni di corse cumulate, mentre l'equivalente di Alphabet, Waymo, è stato valutato 126 miliardi di dollari nell'ultimo round di finanziamento.
Ancora più evidente il caso dell'e-commerce. Amazon tratta a circa 37 volte gli utili attesi; JD.com - che nel primo trimestre 2026 ha portato il margine operativo del retail a un massimo storico del 5,6 per cento - viaggia attorno a 9 volte, meno di un quarto del multiplo americano.
Restando in Cina, il ventaglio è ampio: Alibaba si muove sui 17-19 volte, mentre Tencent è scivolata attorno a 11 volte, uno sconto senza precedenti per un'azienda di quella qualità, tanto che sta riacquistando azioni proprie quasi a ogni seduta. Il messaggio non è "sono tutte da comprare", ma che nello stesso settore, per aziende in salute, il mercato cinese chiede la metà o un quarto di quanto si paga a Wall Street.
I rischi: perché "economico" può restare economico a lungo
Sarebbe disonesto fermarsi alla parte bella. Uno sconto esiste sempre per una ragione. L'immobiliare pesa ancora e non toccherà il fondo prima del 2027; i consumi interni sono deboli e la disoccupazione giovanile è alta; il rischio regolatorio, in Cina, non è teorico, come ha mostrato il giro di vite sul settore tecnologico di qualche anno fa; e resta sullo sfondo la tensione geopolitica.
C'è infine il rischio più insidioso per chi investe sul valore, la cosiddetta value trap: una cosa economica può restare economica per anni, e il mercato può avere torto molto più a lungo di quanto un investitore possa restare paziente.
La lettura, numeri alla mano, è che quella cinese sia soprattutto una dissonanza temporale: l'economia ha smesso di peggiorare e ha iniziato a ribilanciarsi verso la tecnologia, le valutazioni scontano ancora lo scenario peggiore e i grandi investitori sono ancora fuori. Quando questi tre elementi si allineano, storicamente, non è quasi mai il momento di scappare - ma quello di iniziare a guardare con attenzione. Non per comprare la Cina in blocco, ma per cercare le aziende giuste, che oggi si trovano a essere cinesi e a essere in saldo.
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