Avviato a metà 2024, il processo di normalizzazione dei tassi inizia a registrare qualche defezione. La riduzione del benchmark annunciata dalla Banca centrale USA a dicembre 2024 ha assunto i contorni di un c.d. “taglio hawkish”, di un calo cioè caratterizzato da venature da “falco” in termini di outlook.
Questo approccio, che ha colto di sorpresa operatori che per l’anno corrente si aspettavano 4 sforbiciate, è dovuto alla forza della prima economia, ben esemplificata da un mercato del lavoro che non smette di stupire, e dalla possibilità che le misure che saranno messe in campo dalla nuova amministrazione portino nuove pressioni rialziste sui prezzi.
Al momento, per il 2025, le attese sono di almeno una riduzione anche se qualche operatore già inizia a ventilare l’ipotesi di una prima stretta nella seconda parte dell’anno.
Situazione differente in Europa, dove la BCE, alla luce dell’indebolimento del contesto macro e con un tasso di inflazione non lontano dal fatidico 2% (nell’ultima rilevazione il dato si è attestato al 2,4%), l’anno scorso ha tagliato quattro volte i tassi di interesse.
Ironia della sorte, a necessitare di una spinta è quella Germania che per anni si è distinta come baluardo di rigore e che ora, a causa di un mix di fattori congiunturali e strutturali, attraversa un momento di forte difficoltà.
BCE: i fattori che potrebbero cambiare l’attuale contesto
Lo scenario attuale potrebbe cambiare nel giro di pochi mesi. Un primo fattore che potrebbe portare alla recrudescenza della dinamica inflazionistica in Europa è rappresentato dai prezzi dei prodotti energetici, con il petrolio tornato sopra quota 80 dollari nelle ultime sedute dopo l’irrigidimento delle sanzioni statunitensi a carico della Russia.
Un altro focolaio potrebbe essere innescato dall’indebolimento della moneta unica che, schiacciata dal dollaro sulla parità, farà salire i prezzi dei prodotti acquistati all’estero. Questa spinta sarà tanto più elevata quanto più la divergenza di tassi sulle due sponde dell’Atlantico sarà ampia, e quindi la BCE terrà in considerazione anche le notizie in arrivo da Washington prima di avventurarsi in nuove sforbiciate.
Oltre a questi fattori esogeni ce ne sono anche di endogeni: a dicembre il tasso di inflazione di Eurolandia ha evidenziato il terzo aumento consecutivo, con il dato relativo al settore dei servizi che è passato dal 3,9 al 4 per cento.
Alla luce di questi fattori, gli operatori hanno messo in campo un “repricing” su quelle che saranno le future mosse dell’Eurotower: ad oggi, i contratti derivati scontano per il 2025 misure espansive da parte della BCE per 91 punti base, 20 in meno rispetto a fine dicembre.
L’ambivalenza dell’attuale contesto è stata ben esemplificata dal vicepresidente della BCE, Luis de Guindos: “se i dati in arrivo confermeranno la nostra linea di base, la traiettoria politica è chiara e ci aspettiamo di continuare a ridurre ulteriormente la rigidità della politica monetaria", ha detto. Ma allo stesso tempo, il funzionario ha invitato alla prudenza alla luce “delle forti tensioni commerciali globali, dell'incertezza sulla politica fiscale e delle nuove difficoltà geopolitiche”.
Più da “falco” la view recentemente espressa dal governatore della Banca centrale austriaca Robert Holzmann: “non credo che siamo nelle condizioni di abbassare i tassi così in fretta: recentemente abbiamo avuto qualche intoppo per quanto riguarda l'inflazione ed il dato 'core' è ancora, come dire, più vicino al 3% che al 2%. Abbiamo molte sfide da affrontare per quanto riguarda l'energia".
Come affrontare l’incertezza
Il contesto si conferma quindi particolarmente sfidante ed incerto: in caso di indebolimento dei fondamentali macroeconomici, l’Eurozona potrebbe aver bisogno di nuovi allentamenti dei tassi, ma nel caso di nuove fiammate inflazionistiche la BCE si troverebbe costretta a bloccare il processo di normalizzazione o, addirittura, ad invertire la rotta.
Per affrontare i due scenari delineati, SG venerdì scorso ha emesso due obbligazioni in euro a tasso misto per affrontare tassi in calo o in aumento. Partiamo dalle caratteristiche comuni:
- sia il bond con codice ISIN XS2970836784 (Obbligazione Societe Generale Callable in euro Reverse Floater su Euribor 3 Mesi) che quello codificato XS2970836511 (Obbligazione Societe Generale Callable in euro Leveraged Floater su Euribor 3 Mesi) presentano la scadenza massima fissata al 2040;
- il valore nominale è di 1.000 euro;
- l’emittente dispone della facoltà di rimborso anticipato dopo il primo anno di vita del prodotto (Callable);
- le due obbligazioni sono quotate su Bond-X di Borsa Italiana;
- il capitale è protetto al 100% sia alla scadenza che nell’eventualità di rimborso anticipato;
- in entrambi i casi le cedole sono pagate il 17 gennaio di ogni anno.
Tassi BCE in riduzione o in aumento?
I due titoli differiscono per quanto riguarda il calcolo degli interessi: nel caso del titolo “Reverse Floater” la cedola lorda annua sarà pari nel primo annuo al 6,5% lordo mentre nei successivi pari alla differenza tra il 6,50% ed il tasso Euribor 3 mesi (con cedola minima 0%, e massima al 6,5%).
Con il prodotto “Leveraged Floater”, il primo anno l’investitore incasserà il 4,8% lordo mentre nei successivi la cedola sarà pari al 150% del tasso Euribor 3 mesi (con minimo allo 0% e massimo al 4,80%).
Di conseguenza, il primo prodotto emesso da SG è indicato per quegli investitori con aspettative di tassi in riduzione mentre il secondo promette ritorni particolarmente interessanti nel caso di un tasso Euribor a 3 mesi in moderato rialzo.
Per orientarsi in un simile contesto può essere utile fare ricorso al concetto di tasso neutrale, di quel saggio cioè che in un sistema economico non limita né stimola l'economia. Potremmo definirlo il “tasso di lungo termine” per un determinato sistema economico. Olli Rehn, Presidente della Banca centrale finlandese, recentemente ha provato a stimarlo in un intervallo compreso tra lo 0,2% e lo 0,8% in termini corretti per l'inflazione, che porterebbe il dato nel range 2,2-2,8% per il tasso di deposito della BCE nel caso in cui l'inflazione fosse in linea con l'obiettivo del 2%.
Considerazioni sulle obbligazioni
Le due obbligazioni sono emesse da SG Issuer con la garanzia di Societe Generale, che gode di un rating investment grade dalle tre principali agenzie di rating (A da S&P e Fitch, A1 da Moody’s). La protezione del capitale è valida solo a scadenza o in caso di rimborso anticipato dell’emittente. Prima dell’investimento si invita a leggere la documentazione legale dei prodotti, presente sul sito predisposto dall’emittente per questa emissione.
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