Cinque società americane hanno assunto impegni finanziari per circa 1.650 miliardi di dollari che non compaiono alla voce debiti dei loro stati patrimoniali. Il dato arriva da uno studio pubblicato il 21 luglio da Nikkei, che ha analizzato i bilanci di Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle e ha stimato una crescita di 8 volte in circa quattro anni degli impegni fuori bilancio legati alla corsa all'intelligenza artificiale.
Per confronto, il debito iscritto a bilancio delle stesse cinque società si ferma intorno ai 1.350 miliardi. La notizia cade in una settimana delicata: Alphabet pubblica i conti del secondo trimestre questa sera, Microsoft e Meta il 29 luglio, Amazon il 30.
Big Tech: cosa significa "fuori bilancio"
La premessa necessaria è che non si tratta di occultamento. Gli importi sono dichiarati, certificati e consultabili: semplicemente non risiedono nello stato patrimoniale, ma nelle note ai bilanci depositati presso la SEC (Securities and Exchange Commission).
Il meccanismo è quello dei leasing sottoscritti ma non ancora decorsi. Quando un gruppo tecnologico firma con un operatore specializzato un contratto ventennale per l'utilizzo di un data center che sarà operativo tra due o tre anni, l'impegno esiste ed è vincolante, ma secondo i principi contabili entra tra le passività solo nel momento in cui il contratto decorre, cioè quando l'immobile diventa effettivamente disponibile. Fino ad allora l'informazione vive in una nota informativa.
Lo stesso vale per gli ordini pluriennali di schede grafiche e server: finché la merce non viene consegnata, si tratta di un impegno contrattuale e non di un debito contabilizzato.
È una prassi legittima e applicata correttamente. Il punto, semmai, è che sposta una quota rilevante dell'esposizione economica in una parte del documento che pochi investitori leggono.
I numeri verificabili società per società
Il dato aggregato di Nikkei va trattato con prudenza: la testata dichiara che contiene alcune stime e non ha reso pubblica la metodologia analitica. Va quindi letto come ordine di grandezza. Alcune componenti, tuttavia, sono verificabili direttamente sui documenti ufficiali.
Fonte: Nikkei Research
Meta è la posizione più consistente in rapporto alle dimensioni: Nikkei le attribuisce circa 420 miliardi, quasi il triplo del debito iscritto. La trimestrale al 31 marzo 2026 riporta circa 183 miliardi di leasing firmati e non ancora decorsi, riferiti a data center, colocation e infrastruttura di rete, e circa 238 miliardi di impegni contrattuali non cancellabili, in larga parte capacità cloud acquistata da terzi e server. La somma è coerente con la stima.
Microsoft dichiara, sempre al 31 marzo 2026, 196,6 miliardi di leasing non ancora decorsi, principalmente data center, con decorrenza attesa tra l'esercizio 2026 e il 2031 e durate comprese tra 1 e 21 anni.
Oracle è il caso di crescita più rapida: secondo Nikkei gli impegni fuori bilancio raggiungono 273,3 miliardi a fine maggio, oltre 30 volte il livello di quattro anni prima. Il dato è coerente con quanto la società indicava a fine febbraio, quando riportava 261 miliardi di impegni di leasing aggiuntivi, quasi interamente riferiti a data center, con decorrenza prevista tra il quarto trimestre dell'esercizio 2026 e il 2028 e durate di 15-19 anni. Dietro c'è il progetto Stargate sviluppato con OpenAI.
La conferma indipendente più solida è però precedente allo studio Nikkei. A febbraio Moody's aveva calcolato per gli stessi cinque operatori 969 miliardi di impegni di leasing futuri complessivi, di cui 662 miliardi relativi a contratti non ancora decorsi, pari al 113% del debito rettificato delle società interessate.
Le due cifre non sono in contraddizione, come talvolta si legge: misurano perimetri diversi. Moody's considera i soli contratti di leasing immobiliare, mentre Nikkei include anche gli ordini di chip e server e gli impegni per capacità cloud.
Le joint venture: il tema più spinoso
Accanto ai leasing sta crescendo una struttura più articolata, che è quella su cui si è concentrata l'attenzione degli analisti.
Il caso più documentato è il campus Hyperion, in Louisiana. Meta non lo ha realizzato direttamente: ha costituito una società veicolo insieme a fondi gestiti da Blue Owl Capital, operatore specializzato nel credito privato, che detiene l'80% del capitale del veicolo contro il 20% di Meta. Il finanziamento, pari a circa 29 miliardi, è stato collocato sul mercato con Pimco tra i sottoscrittori principali. Meta utilizza poi il data center tramite un contratto di locazione.
L'effetto contabile è che il debito contratto per costruire l'infrastruttura resta nel veicolo e non nel bilancio del gruppo. Il progetto, annunciato nell'ottobre 2024 con un impegno iniziale di 10 miliardi e portato a 27 miliardi di costo complessivo di sviluppo nel 2025, è stato ulteriormente rivisto: il 13 luglio Meta ha comunicato che l'investimento totale supererà i 50 miliardi, per una capacità di 5 gigawatt.
Un elemento merita attenzione più del resto: l'accordo prevede una garanzia di Meta a copertura delle perdite degli investitori nel caso in cui il data center risultasse superfluo e la locazione venisse chiusa anticipatamente. Una clausola di questo tipo riporta il rischio economico in capo al gruppo, indipendentemente da dove il debito sia iscritto.
Non si tratta di una lettura isolata. Nella Quarterly Review di marzo 2026 gli economisti della Banca dei Regolamenti Internazionali hanno dedicato al fenomeno un capitolo specifico, coniando l'espressione "shadow borrowing" per definire obbligazioni economicamente assimilabili al debito ma collocate in larga parte fuori dai bilanci societari. L'osservazione principale riguarda la destinazione del rischio: quel debito viene sottoscritto da fondi di credito privato, compagnie assicurative e investitori istituzionali, spostandosi da emittenti con rating elevato verso un segmento di mercato meno trasparente.
Il punto positivo: il portafoglio ordini backlog
Una lettura limitata al lato dei costi sarebbe però incompleta. A fronte degli impegni di spesa esiste un portafoglio ordini di dimensioni altrettanto rilevanti.
Microsoft ha dichiarato nell'ultima trimestrale un backlog commerciale di circa 627 miliardi, sostanzialmente raddoppiato su base annua, con circa il 30% atteso in conversione a ricavo entro dodici mesi. Il backlog di Google Cloud supera i 460 miliardi. Oracle ha chiuso l'esercizio con 638 miliardi di obbligazioni residue, stimando una conversione del 12% nei successivi dodici mesi. Considerando Microsoft, Alphabet e Amazon si arriva a circa 1.450 miliardi complessivi. Il responsabile di Amazon Web Services, Matt Garman, ha definito gli investimenti del gruppo non speculativi.
Restano due elementi di cautela. Il primo è che un portafoglio ordini non è un incasso: i contratti possono essere rinegoziati, dilazionati o ridimensionati, e la loro qualità dipende dalla solidità dei committenti. Il secondo riguarda la circolarità degli investimenti: una parte della domanda di intelligenza artificiale è generata dagli stessi soggetti che la offrono, attraverso partecipazioni incrociate tra produttori di semiconduttori, operatori di data center e società di intelligenza artificiale, con flussi che rientrano sotto forma di acquisti di hardware e canoni cloud. Quantificare con precisione questa componente non è possibile con i dati pubblici disponibili.
Perché il paragone con Enron non regge
Il riferimento a Enron, ricorrente nella copertura giornalistica delle ultime ore, non appare appropriato. Il gruppo energetico fallito nel 2001 utilizzava società veicolo occultate per sottrarre perdite e debiti alla rappresentazione contabile, in un contesto di frode conclamata con la complicità del revisore. In questo caso le informazioni sono depositate e accessibili: sia Nikkei sia Moody's hanno costruito le proprie stime leggendo documenti pubblici.
Il problema è di natura diversa, e riguarda due aspetti concreti.
Il primo è la distanza tra informazione pubblica e informazione accessibile: l'investitore che valuta un titolo attraverso i multipli o il rapporto tra debito e patrimonio riportati su una piattaforma di trading non ha visibilità su queste voci.
Il secondo è temporale. Gran parte di questi impegni è destinata a diventare debito iscritto: quando un data center entra in funzione, il leasing decorre e la passività compare nello stato patrimoniale. Non è un'ipotesi, è un calendario, e Moody's stima che i 662 miliardi si materializzeranno nei prossimi trimestri.
Lo scenario favorevole prevede che l'aumento delle passività sia accompagnato da ricavi in crescita. Lo scenario avverso è quello in cui i costi diventano visibili nella stessa fase in cui la domanda delude, con possibili rettifiche di valore sugli attivi sottostanti.
Interpellate da Nikkei, tutte e cinque le società hanno declinato ogni commento.
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