L’inflazione dell’Eurozona ha compiuto a settembre un nuovo salto, portandosi al 3,8% su base annua dal 3,2% di agosto e superando il 3,6% atteso dal consenso. Il dato riporta i prezzi ben oltre l’obiettivo del 2% della Banca centrale europea proprio mentre Francoforte sta già affrontando una nuova fase restrittiva della politica monetaria.
A rendere il quadro più complesso è la natura dell’accelerazione: l’energia continua a rappresentare il principale motore della fiammata, ma anche l’inflazione di fondo mostra segnali di risalita. Per la BCE la domanda decisiva non è quindi soltanto quanto salirà l’indice generale nei prossimi mesi, ma quanto dello shock energetico riuscirà a trasferirsi su servizi, salari, aspettative e costi delle imprese.
Sommario
Inflazione Eurozona: settembre sorprende ancora al rialzo
La stima preliminare di settembre segna un’accelerazione significativa rispetto all’estate. L’inflazione annua dell’area euro è salita al 3,8%, sei decimi sopra il 3,2% registrato ad agosto e due decimi oltre il consenso. È un movimento rilevante non soltanto per la dimensione della sorpresa, ma perché prolunga una sequenza di dati che ha progressivamente allontanato l’indice dal target del 2% della BCE.
Il confronto con i mesi precedenti aiuta a misurare il cambiamento di scenario. A luglio l’inflazione dell’Eurozona era al 2,9%; ad agosto si era attestata al 3,2%. Settembre porta quindi l’accelerazione a quasi un punto percentuale in appena due mesi. Dietro questa dinamica c’è soprattutto l’aumento dei costi energetici, legato alle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e ai forti rincari registrati su petrolio, gas naturale e carburanti. Già ad agosto l’energia mostrava un incremento annuo del 14,3%, contro il 10,3% di luglio, contribuendo in maniera significativa all’inflazione complessiva.
Questo è il primo elemento essenziale per leggere correttamente il dato. L’Eurozona non si trova, almeno per ora, davanti a una replica esatta della dinamica inflazionistica osservata dopo la pandemia, quando lo shock energetico si combinò con colli di bottiglia nell’offerta, domanda repressa, ampi stimoli fiscali e successive pressioni salariali. Nel 2026 l’origine della nuova accelerazione è maggiormente concentrata sull’energia. Ma proprio l’esperienza degli anni precedenti rende la BCE particolarmente sensibile al rischio che un aumento apparentemente circoscritto finisca per propagarsi al resto dell’economia.
Anche il punto di partenza è cambiato rispetto a pochi mesi fa. Il 10 settembre la BCE ha già aumentato di 25 punti base i tre tassi di riferimento, portando il saggio sui depositi al 2,50%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,65% e quello sui prestiti marginali al 2,90%. La banca centrale ha motivato la decisione proprio con il ritorno delle pressioni inflazionistiche e con la prospettiva di un periodo più lungo del previsto sopra il target (Riunione BCE del 10 settembre 2026).
Energia e inflazione core: due segnali diversi per la BCE
Se l’indice generale al 3,8% rafforza la componente più restrittiva all’interno del Consiglio direttivo, l’andamento dell’inflazione core suggerisce maggiore cautela. La misura che esclude le componenti più volatili è salita al 2,5% dal 2,4%. L’aumento è quindi molto più contenuto rispetto a quello dell’indice generale ed è stato sostenuto soprattutto da una maggiore pressione sui prezzi dei servizi.
Per una Banca centrale questa distinzione è fondamentale. Un aumento del prezzo del petrolio o del gas riduce il potere d’acquisto delle famiglie europee e aumenta direttamente l’inflazione, ma i tassi di interesse non possono aumentare la produzione mondiale di greggio né ripristinare le forniture energetiche interrotte. La politica monetaria diventa invece molto più efficace quando lo shock si trasmette alla domanda interna: salari più elevati per compensare il costo della vita, imprese che trasferiscono stabilmente i maggiori costi sui listini, servizi che incorporano rincari persistenti e aspettative di inflazione che si allontanano dall’obiettivo.
È questo il passaggio che Francoforte sta cercando di individuare. Christine Lagarde ha sostenuto a fine settembre che non erano ancora visibili effetti di secondo livello sufficientemente forti da giustificare una risposta aggressiva. Secondo la presidente BCE, il rialzo dell’inflazione è stato finora alimentato soprattutto dall’energia e non da una spirale prezzi-salari. La valutazione ha portato Lagarde a difendere un approccio misurato alla politica monetaria, nel quale le decisioni vengono prese sulla base dei dati e senza un percorso dei tassi predefinito.
Il rischio, tuttavia, cresce con la durata dello shock. Più a lungo petrolio, gas, elettricità e carburanti rimangono costosi, maggiore è la probabilità che le aziende incorporino i maggiori costi energetici nei prezzi finali. I settori manifatturieri ad alta intensità energetica sono i primi interessati, ma l’effetto può progressivamente estendersi a logistica, trasporti, alimentari, distribuzione e servizi. In questa fase la BCE deve quindi distinguere tra un aumento temporaneo del livello dei prezzi e un cambiamento della dinamica inflazionistica sottostante.
Il confronto con agosto rende evidente il problema. L’inflazione energetica era già balzata dal 10,3% di luglio al 14,3%, mentre i servizi erano rallentati dal 3,3% al 3%. Il dato di settembre mostra che la pressione generale continua ad aumentare e che anche la componente core si è mossa nella direzione meno favorevole, sebbene di appena un decimo. Non è ancora la prova di un’inflazione diffusa e autoalimentata, ma riduce ulteriormente il margine per considerare il fenomeno puramente transitorio.
BCE: perché un’inflazione al 3,8% non implica un rialzo immediato
La conseguenza più immediata del dato di settembre è che diventa più difficile per la BCE dichiarare conclusa la fase di rialzo dei tassi. Questo, però, non significa necessariamente che il Consiglio direttivo debba intervenire alla prima occasione disponibile. Le aspettative di mercato indicano infatti la possibilità di ulteriori rialzi nei prossimi trimestri, ma non implicano automaticamente un intervento immediato.
La ragione è legata alla funzione di reazione della Banca centrale. A settembre l’Eurotower ha rivisto le proprie proiezioni: l’inflazione media è prevista al 3% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e ancora al 2,1% nel 2028. Per la componente core le stime sono rispettivamente del 2,5%, 2,6% e 2,3%. In altre parole, le previsioni ufficiali indicavano già un ritorno al target più lento rispetto alle attese precedenti.
Settembre aumenta il rischio che quelle proiezioni risultino troppo ottimistiche, soprattutto se le quotazioni energetiche resteranno elevate durante l’inverno. Ma la BCE deve valutare anche gli effetti delle strette già attuate e i ritardi con cui la politica monetaria si trasmette all’economia reale. Tassi più alti rendono più costosi mutui, finanziamenti alle imprese e nuovo debito, comprimendo progressivamente domanda e investimenti. Una risposta troppo rapida a uno shock di offerta potrebbe quindi intensificare il rallentamento economico senza incidere direttamente sull’origine del rincaro energetico.
Un altro elemento favorevole alla prudenza viene dal mercato del lavoro. Alcuni membri della BCE osservano che una dinamica occupazionale meno tesa rispetto agli anni successivi alla pandemia potrebbe limitare la capacità dei lavoratori di ottenere aumenti salariali tali da compensare interamente il rincaro dell’energia. Se questa valutazione sarà confermata, il rischio di una spirale prezzi-salari rimarrà più contenuto.
Dall’altra parte, la ripresa dell’attività industriale riduce la necessità di proteggere la crescita a qualsiasi costo. A settembre il PMI manifatturiero dell’Eurozona è salito a 52,9 punti dai 52,7 di agosto, registrando il ritmo di espansione più rapido degli ultimi anni. Nuovi ordini e produzione sono cresciuti, mentre le pressioni sui prezzi degli input sono aumentate. Una crescita più resistente del previsto offre alla BCE maggiore spazio per combattere l’inflazione, ma rende nello stesso tempo più difficile stabilire quanto della pressione sui prezzi dipenda esclusivamente dall’energia.
Bond e spread: la stretta arriva anche dai mercati
La variabile che rende il quadro del 2026 particolarmente complesso è il mercato obbligazionario. La BCE sta valutando se e quanto aumentare ulteriormente i tassi mentre i rendimenti a lungo termine sono già saliti rapidamente per effetto di una combinazione di inflazione, rischi fiscali e aumento globale dell’offerta di debito.
Il Bund tedesco decennale ha recentemente raggiunto circa il 3,57%, sui livelli più elevati degli ultimi 17 anni, mentre il Treasury statunitense a dieci anni si è spinto oltre il 5,3%. Il movimento americano si sta trasmettendo anche alle curve europee, aumentando i costi di finanziamento indipendentemente dalle decisioni prese a Francoforte. Olli Rehn, membro del Consiglio direttivo BCE, ha osservato che l’aumento dei rendimenti a lungo termine potrebbe attenuare parte degli effetti inflazionistici dell’energia, frenando crescita, domanda e dinamica salariale.
In pratica, una parte della stretta monetaria sta avvenendo direttamente attraverso il mercato. È un aspetto importante perché il rendimento del Bund decennale non riflette soltanto il livello corrente del tasso sui depositi BCE, ma incorpora aspettative su inflazione futura, politica monetaria, emissioni governative e premio per il rischio. Quando questi rendimenti aumentano rapidamente, cambiano le condizioni finanziarie per Stati, aziende e famiglie anche senza un nuovo intervento della Banca centrale.
La seconda complicazione riguarda la crescente dispersione tra i titoli sovrani dell’Area Euro. Il differenziale di rendimento tra Francia e Germania è salito su livelli che non si vedevano dalla crisi del debito sovrano della scorsa decade, mentre il rendimento del decennale francese ha toccato i massimi dal 2002. I mercati chiedono un premio maggiore per detenere titoli dei Paesi con prospettive fiscali più incerte proprio mentre l’aumento dei tassi nominali accresce il costo del servizio del debito.
La BCE si trova così davanti a una doppia esigenza: mantenere condizioni monetarie sufficientemente restrittive da riportare l’inflazione verso il 2%, evitando però che l’inasprimento provochi dinamiche disordinate sui mercati obbligazionari e comprometta la trasmissione uniforme della politica monetaria. Francoforte ha ricordato che il Transmission Protection Instrument rimane disponibile per contrastare movimenti ingiustificati e disordinati che mettano in pericolo il meccanismo di trasmissione. Lo strumento, tuttavia, non è concepito per fissare un determinato livello degli spread né per neutralizzare normali differenze associate ai fondamentali fiscali dei singoli Paesi.
Italia e Francia mostrano quanto l’inflazione sia disomogenea
Un altro elemento che rende difficile la gestione della politica monetaria è la forte dispersione tra le diverse economie dell’Eurozona. Il 3,8% aggregato nasconde infatti dinamiche nazionali molto differenti, legate alla composizione dei consumi, ai sistemi energetici, alle misure fiscali adottate dai governi e ai meccanismi di formazione dei prezzi.
In Italia, l’indice armonizzato IPCA è salito a settembre del 4,1% su base annua, dal 3,2% di agosto, con un aumento mensile del 2%. L’indice nazionale NIC ha invece registrato una crescita annua del 4,2%. L’accelerazione è stata in larga misura collegata all’energia, mentre la misura core dell’IPCA, al netto di energia e alimentari freschi, si è attestata all’1,6%, dal precedente 1,4%. Il contrasto tra inflazione generale e di fondo è quindi ancora più netto rispetto alla media dell’Eurozona (Italia, inflazione ai massimi da tre anni: pesa il caro energia).
Anche in Francia i prezzi hanno accelerato più del previsto. La stima preliminare dell’inflazione armonizzata si è attestata al 3,4% annuo a settembre. Il dato arriva in un momento in cui il Paese è già sotto osservazione per la traiettoria dei conti pubblici e per il forte aumento dei rendimenti governativi. Inflazione più elevata e premio al rischio fiscale possono così agire contemporaneamente sulle condizioni finanziarie, aumentando la sensibilità del mercato francese alle decisioni BCE.
Questa dispersione crea un problema strutturale per la Banca centrale. Francoforte definisce un unico tasso di interesse per economie nelle quali l’intensità dello shock energetico, la crescita, l’inflazione core e la posizione fiscale possono essere molto differenti. Una politica adatta alle economie nelle quali l’inflazione supera il 4% potrebbe risultare eccessivamente restrittiva altrove. Viceversa, una politica calibrata sui Paesi con minori pressioni interne rischia di essere percepita come insufficiente dove l’aumento dei prezzi è più persistente.
È anche per questa ragione che il Consiglio direttivo continua a insistere sull’approccio “meeting by meeting”. Con un’incertezza geopolitica elevata e una forte volatilità dell’energia, l’utilità di indicazioni precise sul percorso futuro dei tassi diminuisce. Petrolio, gas e rendimenti obbligazionari possono modificare le condizioni macroeconomiche molto più rapidamente di quanto consentano le tradizionali revisioni trimestrali delle previsioni.
I dati da monitorare prima delle prossime mosse BCE
Il prossimo passaggio decisivo sarà capire se settembre rappresenti soprattutto un nuovo shock sull’indice generale oppure l’inizio di un’accelerazione più ampia. Per il mercato, il livello headline del 3,8% è importante; per la BCE saranno però ancora più rilevanti la composizione dei prossimi dati e la loro persistenza.
Il primo indicatore da osservare sarà l’inflazione core. Un aumento limitato al 2,5%, come quello registrato a settembre, lascia ancora aperto uno scenario nel quale il rincaro dell’energia produce soprattutto un temporaneo spostamento verso l’alto dell’indice generale. Ulteriori accelerazioni dei servizi o dei beni industriali non energetici costituirebbero invece un segnale di propagazione più ampio.
Il secondo elemento è rappresentato dai salari. La BCE dovrà valutare se i lavoratori cercheranno di recuperare attraverso le retribuzioni la perdita di potere d’acquisto generata dal nuovo aumento di energia e carburanti. È proprio questo meccanismo che potrebbe trasformare uno shock esterno in inflazione interna più persistente. Finora Lagarde ha sottolineato l’assenza di evidenti effetti di secondo livello, ma si tratta di una valutazione che dipende necessariamente dai dati futuri.
Il terzo fronte riguarda energia e geopolitica. La durata delle tensioni in Medio Oriente determinerà quanto a lungo i costi energetici resteranno elevati. La BCE ha costruito le proprie proiezioni di settembre su un’inflazione media del 3% nel 2026; un periodo prolungato di petrolio e gas su quotazioni superiori alle ipotesi utilizzate dallo staff aumenterebbe il rischio di revisioni verso l’alto nei prossimi esercizi previsionali.
Ci sono poi le condizioni finanziarie. Rendimenti governativi elevati e spread in ampliamento producono un inasprimento autonomo della politica monetaria. La velocità di questo movimento sarà probabilmente tanto importante quanto il livello dell’inflazione nel determinare il ritmo con cui la BCE potrà eventualmente procedere. Un mercato obbligazionario ordinato lascia maggiori margini a Francoforte; una nuova fase di forti tensioni sulla parte lunga delle curve e sugli spread sovrani renderebbe l’equilibrio più delicato.
Infine, occorrerà verificare la tenuta della crescita. Le ultime indicazioni provenienti dal settore manifatturiero sono migliori rispetto a pochi mesi fa e le stime BCE di settembre prevedono un aumento del PIL dell’Eurozona dello 0,9% nel 2026, dell’1,4% nel 2027 e dell’1,5% nel 2028. Una crescita resistente consentirebbe alla Banca centrale di mantenere condizioni restrittive più a lungo; un deterioramento rapido dell’attività cambierebbe invece il bilanciamento tra rischio inflazione e rischio recessione.
Inflazione Eurozona e BCE: il quadro complessivo
Il 3,8% registrato a settembre segna un nuovo deterioramento del quadro inflazionistico dell’Eurozona e rende meno credibile l’ipotesi di una rapida normalizzazione dei prezzi. Il superamento delle attese, dopo il già forte aumento di agosto, mantiene aperta la prospettiva di ulteriori rialzi dei tassi BCE e conferma che l’energia è tornata a essere una delle principali variabili per i mercati europei.
Allo stesso tempo, il dato non offre ancora una risposta definitiva sulla traiettoria della politica monetaria. L’inflazione core è salita soltanto al 2,5% e Francoforte continua a non vedere segnali sufficientemente forti di una spirale interna prezzi-salari. È questa distinzione tra inflazione importata attraverso l’energia e inflazione generata dall’economia domestica che determinerà la velocità delle prossime decisioni.
Rispetto ai precedenti shock inflazionistici, esiste inoltre un elemento aggiuntivo: i mercati obbligazionari stanno già producendo un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie. Rendimenti tedeschi sui massimi pluriennali, Treasury statunitensi oltre il 5% e tensioni sugli spread sovrani europei stanno aumentando il costo del capitale ben oltre il tasso ufficiale fissato dalla BCE.
La sfida per Francoforte sarà quindi calibrare la risposta senza guardare soltanto al numero headline. Inflazione core, servizi, salari, quotazioni energetiche, crescita e funzionamento del mercato obbligazionario dovranno essere letti insieme. Il dato di settembre ha alzato ulteriormente l’asticella: non obbliga automaticamente la BCE a una nuova stretta immediata, ma rende molto più difficile archiviare il tema dei rialzi dei tassi.