L'insostenibile leggerezza del debito pubblico

In questi giorni di "grande variazione" dello SPREAD ha causato una serie di reazioni, e dopo aver letto su vari gruppi dei commenti un po' confusi mi sono sentito in dovere dichiarire in maniera sintetica la situazione del debito pubblico e su come si può fare trading sfruttando questa conoscenza.

La tesi principale è che fare deficit significa fare debito quindi il debito aumenta quindi più debito significa più rischio e quindi più interessi, come per una famiglia troppo indebitata. Anzitutto vi è una sostanziale differenza tra debito pubblico e privato, tant'è che una famiglia può fare un mutuo di 150.000 euro con 50.000 di reddito annuo ovvero un rapporto debito/pil del 300%.

Il debito pubblico ha la caratteristica fondamentale di essere risk free, privo di rischio insomma; ma come ogni operatore finanziario sa, non è possibile dare un'univoca e universale definizione di rischio, ve ne sono di vari tipi.

La maggioranza dei commentatori dice che lo spread misura il rischio default del paese ma non ritengo questa l'interpretazione più corretta dato che come proxy del tasso risk free si utilizza il tasso dei titoli di stato di economie solide e la nostra per vari parametri lo è, in una intervista a Il Sole 24 Ore, è Nick Gartside, capo della divisione reddito fisso e commodities della divisione di asset management di JP Morgan, colosso che gestisce attività del valore complessivo di 1,7 triliardi di dollari e un portafoglio obbligazionario valutato 484 miliardi. Il manager non nasconde che “l’impennata dello spread italiano rappresenta un’opportunità di investimento” perché i fondamentali macroeconomici italiani sono tutt’altro che negativi e, in questo contesto, non è certamente la spesa in deficit a rappresentare un rischio.“Tanti governi, a partire da quello americano, stanno facendo deficit spending.

Non vedo nulla di strano nel fatto che anche l’Italia faccia altrettanto. È una tendenza che andrà ad aumentare nei prossimi anni. Per compensare la riduzione dello stimolo monetario si utilizzerà sempre di più la leva fiscale” O meglio, non è possibile se il debito pubblico è denominato in valuta nazionale e questa non è ancorata ad una valuta estera. In tal caso se vi fosse una massiccia vendita di titoli lo stato potrebbe tranquillamente monetizzare il debito stampando moneta, la perdita di valore eventuale si avrebbe tramite la svalutazione della divisa nazionale. Allora vi è da chiedersi che cosa rappresenti effettivamente lo spread. La definizione di spread è: differenziale di rendimento tra titoli decennali italiani e tedeschi che sono considerati privi di rischio. Questo è un indicatore che presenta molti limiti e spesso crea distorsioni percettive sull'andamento dei tassi.

Come appena detto è un differenziale il che significa che misura una differenza tra 2 misure che non sono fisse: dire che lo spread è aumentato non significa dire che i tassi di interesse sono aumentati, mi spiego meglio con un esempuio: il 08/08/2018 h 17.00 i rendimenti sui decennali dei titoli italiani e tedeschi sono rispettivamente 3,566 e 0,54 % lo spread è dunque poco sopra i 300 punti (ricordo che un punto di spread è lo 0,01% di tasso di interesse)tuttavia rispetto ai valori di apertura sono differenti, i rendimenti sui titoli italiani presentano un trend in crescita con un aumento del 4,66% al contrario quelli tedeschi un decremento del 3,77% (i termini rendimento/i, e tasso/i di interesse saranno usati come sinonimi nell'articolo, considerando questi ultimi TAEG), tuttavia se il movimento fosse stato unidirezionale si avrebbe comunque avuto un aumento dello spread ovvero se oggi i tassi italiani fossero rimanti costanti e solo quelli tedeschi fossero diminuiti passando dallo 0,54% allo 0,04% lo spread sarebbe aumentato di 50 punti, ma il costo per interessi sul debito? sarebbe ovviamente rimasto costante. Inoltre l'aumento dell'interesse riguarda solo la parte di debito di nuova emissione o rinnovata (circa 350-400 miliardi all'anno) e non tutto l'ammontare, e lo spread considera solo i titoli decennali. Diventa dunque importante capire come è strutturato il debito italiano, riporto la composizione dei titoli di stato al 31/07/18:

estero in euro 2%
estero in valuta 0.11%
BOT 5,71%
CCTeu 6,91%
CTZ 2,40%
BTP 70,92%
BTP euro indicizzati 8,20%
BTP ITA 3,75%

In passato la stuttura era notevolmente diversa, con una proporzione molto più elevata di titoli a breve  e medio termine. La struttura è andata modificandosi per l'effetto di un'importante operazione di internazionalizzazione finanziaria ad opera di Ciampi e Andreatta che ha portato nel 1991 ad una modifica del modello di asta per il collocamento introducendo l'asta marginale per i BOT. Questo meccanismo di collocamento prevede che sia il mercato a stabilire il rendimento di ogni tranche di decennali emessi: viene fissato l'ammontare dei titoli e si soddisfa la domanda degli investitori partendo da chi domanda rendimento minore fino a terminare l'ammontare dei titoli della tranche. Tuttavia, il tasso che verrà applicato a TUTTI i sottoscrittori è quello marginale, quindi quello applicato all'ultimo sottoscrittore soddisfatto, il più alto a cui qualcuno è riuscito a sottoscrivere un titolo.
Questo meccanismo lascia spazio a distorsioni su quello che sarebbe effettivamente il rendimento soddisfacente per la maggior parte degli operatori. Questo sistema si presta a pratiche collusive ai danni del Tesoro.

Basta che gli investitori si mettano d’accordo tra loro, facendo sì che anche uno solo di loro offra meno di tutti, che l’affare è fatto. Il prezzo di aggiudicazione si abbassa per tutti, per cui lo stato colloca il suo debito incassando di meno e mettendo a bilancio un rendimento annuale più alto. Che ci sia qualcosa che non vada lo dimostrerebbe il fatto che i nostri principali competitor europei non usano una simile tecnica. La Germania, ad esempio, fissa un range compreso tra un prezzo minimo e uno massimo, all’interno del quale le domande vengono accettate. Vi chiederete cosa accade, se il mercato si mostra indisponibile a comprarsi tutti i Bund ai prezzi desiderati dal governo.

E qui sta un altro aspetto abbastanza curioso: l’asta può andare tecnicamente “scoperta”, ovvero non tutti i titoli vengono collocati e la parte non acquistata dai privati viene presa in carico dalla Bundesbank, la banca centrale tedesca. E negli ultimi anni è accaduto diverse volte che Berlino non sia riuscita a rifinanziarsi sul mercato per l’importo annunciato, dati i rendimenti infimi offerti, negativi fino alle medio-lunghe scadenze. Ciò significherebbe che la Germania opera al di fuori delle regole comuni dell’eurozona, ossia in deroga a quegli stessi principi che hanno impedito, ad esempio, alla Banca Centrale Greca di intervenire a sostegno dei titoli pubblici ellenici tra il Dicembre 2009 ed il Maggio 2010, quando la spirale nei tassi di interesse pretesi dai mercati finanziari internazionali in sede d’asta ha di fatto costretto Atene a ricorrere ad un prestito istituzionale, vincolato all’adozione delle cosiddette misure di austerità.

L’“eccezione tedesca” alle regole europee sull’emissione di titoli del debito pubblico appare ancora più significativa se si considera che la pratica di trattenere una quota (anche consistente) dell’emissione “per operazioni sul mercato secondario” non costituisce affatto un’anomalia nelle ordinarie operazioni di collocamento dei bund, ma ne rappresenta piuttosto il regolare funzionamento: la Germania trattiene regolarmente una quota delle emissioni, esattamente come accaduto in quest’ultima, discussa, asta di bund decennali. La cosa curiosa è che spesso non viene esposta è che i tassi bassi con cui la Germania finanzia il suo debito pubblico non sono sani per l'economia tedesca, non è dunque detto che tassi bassi siano un vantaggio. Pur considerando i titoli di stato tedeschi come porto sicuro per eccellenza – osservano gli analisti di Rabobank – gli investitori preferiscono guardarsi intorno e focalizzare l’attenzione verso altri paesi periferici dell’Unione Europea dove i rendimenti sono ancora interessanti, anche se occorre assumersi qualche rischio in più. Nel 2017 un professore di diritto di Berlino, Markus Kerber, ha presentato un’ingiunzione con l’obiettivo di interrompere rapidamente il coinvolgimento della Germania negli acquisti obbligazionari da parte della Banca centrale europea, una mossa sorprendente che sottolinea la crescente rabbia tedesca sul programma di Qe della Bce.

La richiesta di ingiunzione, inviata alla Corte suprema tedesca, mostra quanto alcuni tedeschi siano intenzionati a battersi per interrompere il programma di stimolo dell’Istituto di Francoforte da 2.300 miliardi di euro, con cui ritengono di sovvenzionare i Governi dell’Europa meridionale e danneggiare i risparmiatori tedeschi, i pensionati e le piccole imprese. La mossa riflette le preoccupazioni che la corte costituzionale tedesca non decida sulla legittimità del programma di acquisto di obbligazioni della Bce finché non sa troppo tardi per fermarlo, ha sottolineato Kerber, osservando che le recenti azioni di Francoforte per estendere il programma aumentano i rischi per la Bundesbank e il Governo tedesco. I tribunali del Paese non possono interrompere direttamente i programmi di stimolo della Bce, ma possono impedire il coinvolgimento della Banca centrale tedesca, che detiene circa un quarto del capitale sociale dell’Istituto di Francoforte. “Vogliamo semplicemente che la Bce evitasse di continuare ad attuare il programma”, ha spiegato Kerber, precisando che “i rischi per la Bundesbank sono insostenibili“.

"Pararossalmente" dunque è la Germania che rischia di vedere andar scoperte le sue aste, quindi la sua domanda di fondi per finanziarie il sistema statale, al contrario le nostre aste ricevono una domanda superiore all'offerta del 30% o più.
Le aste scoperte tedesche vengono finanziate attraverso il risparmio privato forzando le regole europee. Dimostrato che la misura dello spread è da prendere con le pinze, cosa rappresenta lo spread? I media ci dicono che rappresenta il rischio del paese,
il rischio defaul ovvero il rischio paese per essere più precisi, che sarebbe nullo in caso di sovranità monetaria, inoltre lo spread dovrebbe essere nulla o molto poco significativo in un'area valutaria, come nel caso degli stati uniti.
Analizzando uno strumento derivato quali i CDS ovvero credit default swap si può facilmente verificare che lo spread più che misurare la credibilità del Paese come illustra in maniera dettagliata Macello Minenna parlando delle shadow currency nel suo libro "the incomplete currency". Lo spread misura più una mancata sicurezza non nei fondamentali del sistema Paese Italia, bensì nella realizazione del progetto europeo di unione monetaria. A dimostrazione di ciò vi è il fatto che con l'introduzione
della moneta unica si è assistito ai famosi convergence trade, ovvero una serie di operazioni che portava a ridurre fino a quasi eliminare lo spread. La preoccupazione è che vi sia una uscita dell'Italia dall'euro, con conseguente ridenominazione del debito pubblico nella nuova valuta nazionale. Nel 2013 per scongiurare questo rischio di ridenominazione si sono aggiunte al debito emesso in giurisdizione estera le clausole di azione collettiva C.A.C. Queste clausole (vessatorie) vengono incluse in automatico nei prospetti informativi dei titoli pubblici di nuova emissione con una scadenza superiore ai 12 mesi. Prevedono che una maggioranza qualificata (dal 75% ai 2/3) di detentori di titoli pubblici possa rinegoziare le condizioni pattuite all’emissione in modo da favorire una ristrutturazione del debito in caso di necessità (per esempio se uno Stato è in forte crisi) per rendere tali condizioni più sostenibili. Una volta raggiunto l’accordo tra l’Emittente (Stato) e la maggioranza qualificata degli investitori, le modifiche varranno poi per tutti i detentori indistintamente.

Totalmente in contrasto con il nostro modello costituzionale. Il risparmio è il vero perdente, poiché quella certezza che accompagnava i titoli di stato praticamente viene smentita e quindi disincentiva il risparmiatore a rifugiarvisi.
Nel caso in cui uno Stato (che dovrebbe tutelare l’interesse pubblico) si trovasse in difficoltà sarebbero questi investitori privati (che hanno interessi privati) a negoziare le regole per una ristrutturazione del debito, non i piccoli investitori.
Lo Stato ovviamente preferisce trovare un accordo con le banche (che si sono messe in pancia il debito pubblico) piuttosto che dichiararsi in default. Che poi è quello che è successo in Grecia, per dire. Unico caso in cui le CACs sono state applicate prima del 2013.

Gli accordi previsti nel Trattato Europeo prevedono che l’emissione di titoli di debito pubblico accessoriati di CACs non debba superare il 45% dell’ammontare totale emesso in un anno dallo Stato (tutela parziale). Nessun operatore immagina che l'Italia non rimborsi il capitale perchè più del 60% dei titoli italiani sono detenuti da italiani, l'effetto sui risparmi sarebbe identico all'austerità più pesante che il governo dichiara di voler combattere. Non è pensabile che lo spread si muova per la rischiosità del Paese e perchè questo rischia di non trovare qualcuno disposto a finanziare il debito pubblico. A tal proposito vorrei porre una riflessione: che cosa garantisce veramente il continuo rinnovo? la disponiblità degli investitori esteri? Ci saranno sempre dato che lo stato ha preso accordi con un pool di banche che si impegnano a coprire le aste. Anzichè guardare la mole di debito pubblico in rapporto al PIL bisognerebbe osservare la massa di risparmio. Uscire dalla logica del ripagare il debito perchè il debito pubblico in una finanza pubblica sana non viene ridotto nel suo ammontare assoluto in quanto esso è speculare al risparmio privato, per più del 60% risparmio degli italiani. Il risparmio degli italiani ha una massa di 4168 miliardi, quasi il doppio del debito pubblico, non si ha la necessità di dipendere dal capitale estero, l'entrata di quest'ultimo è una scelta politica per giunta molto discutibile. Tuttavia la rischiosità è misurata solo ricorrendo al debito/PIL. come proxy, nella logica più debito= più rischio, di per se non sempre giusta.

Un rapporto può essere ridotto in 2 modi: riducendo il numeratore o aumentando il denominatore, in particolare se il rapporto è 130/100 se si aggiunge la stessa quantità al numeratore e denominatore il rapporto decresce. Ha senso economicamente? Si, se l'aumento del debito è pari o inferiore all'aumento del PIL il rapporto decresce; ciò avviene sempre se il maggior debito è utilizzato per impieghi con moltiplicatore maggiore di 1, il che è abbastanza semplice, e la bilancia commerciale mostra un compatibile avanzo delle partite correnti. Altro modo indolore è ridurre il tasso di interesse REALE, ovvero il tasso nominale al quale si toglie il tasso di inflazione. quindi è proprio un aumento dell'inflazione che allevia il peso del debito. A mio avviso è proprio questa la più grande preoccupazione per i grandi operatori finanziari. A livello teorico lo Stato introduce i titoli di debito non solo per avere uno strumento di raccolta e impiego del risparmio che sia utile al sistema paese, ma anche per permettere a questo di rimanere invariato dal punto di vista del potere d'acquisto nel caso vi sia una rilevante spinta inflazionistica. Il principio è che il tasso di rendimento dei titoli di stato sia allacciato all'inflazione, ciò può avvenire con una continua emissione di titoli a breve termine con cui il risparmiatore esegue un continuo rollover oppure l'utilizzo di tassi variabili. I titoli a tasso fisso non sono propriamente lo strumento migliore per il risparmiatore ma rispondono maggiormante alle esigenze dell'ivestitore-speculatore.

Chi acquista un BTP esegue una speculazione sull'andamento dei tassi, nel caso di un decennale, nei prossimi 10 anni, in particolare la previsione è di non aumento rispetto al tasso che si è prefissato. Una delle componenti dei tassi è appunto l'inflazione sia attuale che attesa, si possono costruire varie curve dei tassi per misurare il costo del denaro. Se i tassi aumentano i prezzi dei titoli scendono (per un processo di pricing che ricorre all' attualizzazione dei flussi di cassa futuri e pone il valore attuale come prezzo del titolo). Ciò comporta che chi ha acquistato con l'obiettivo di rivendere prima della scadenza si espone al rischio di rivendere i titoli a prezzo inferiore a quello che ha speso per acquistarli. Un'istituzione come la BCE ha lo scopo principale proprio in questo: assicurare la stabilità dei prezzi. L'inflazione nel nostro contesto potrebbe giungere da: un'uscita della moneta unica con conseguente riallineamento della nuova moneta a livelli compatibili con i fondamentali economici del nostro paese che quasi sicuramente sarebbe una svalutazione che potrebbe portare con se inflazione non tanto per la svalutazione in se ma più per una ripresa delle esportazioni e sopratutto dei consumi interni. Una crescita dell'economia che potrebbe essere indipendente dall'uscita dall'euro o conseguente ad essa.

Oppure l'inflazione può essere mossa da operazioni di mercato aperto espansive da parte della Banca Centrale. Quest'ultimo tipo di operazione è stata effettuata dalla BCE in modo non convenzionale tramite il QE (quantitative easing) che si appresta a terminare a Gennaio. La banca centrale ha abbassato i tassi rappresentativi del costo del denaro per il circuito finanziario fino a renderli negativi: il famoso EURIBOR. Tuttavia questa operazione ha immesso un mare di liquidità che non è arrivata al circuito economico reale ma è rimasta bensì imprigionata nel circuito finanziario e sicuramente va a gonfiare i prezzi di numerosi strumenti finanziari, un problema sul quale bisognerebbe iniziare a riflettere dato che è a mio avviso più grave dello spread. La grande massa di liquidità ha reso negativo il tasso euribor, le banche finanziandosi a costo 0 o negativo cercano dunque l'impiego migliore per il capitale e non ve ne è uno migliore basandosi su un rapporto rischio rendimento che incassare cedole perfettamente prevedibili (dato il tasso fisso) da un pagatore solido come uno stato del G8. Titoli acuistabili con un meccanismo di asta che favorisce gli investitori istituzionali.
Il rischio? la svalutazione in caso si uscita e l'erosione del profitto in caso di inflazione, uno scenario possibile nei prossimi 10 anni? Intanto il pagatore di ultima istanza della zona euro sta per terminare il QE. A gennaio finirà la manovra ma non vi è ancora una ripresa stabile di tutta l'eurozona.

Come cittadini dobbiamo proccuparci dello Spread? Direi di no. Le preoccupazioni sono principalmente per un possibile aumento dei tassi e quindi del costo per interessi sul debito pubblico. Questo è probabile che avverrà ma non tanto per lo sforamento del deficit o la mancanza di credibilità del governo, quanto più per il ritorno ad una situazione di mancata garanzia del debito pubblico oltre che ad il più rilevante compratore netto di titoli. I cittadini non sono toccati direttamente da questo problema se tengono i titoli fino a scadenza non subiranno le conseguenze sui prezzi. Non verranno vessati da tasse per ripagare gli interessi maggiori, più probabilmente questi aumenti, che saranno rilevanti solo in caso di costanza nel tempo di una situazione di tassi alti verranno coperti con ulteriore debito, ricordiamo comunque che per più del 60% di questi interessi sono versati nelle tasche di cittadini italiani e tassati al 12,5%. Inoltre non si considera mai la struttura di derivati sul nostro debito. Ma come? non ne avevate sentito parlare? Eppure la signora Cannata è sempre molto trasparente e i media così attenti. La trasparenza sugli swap sul debito è così elevata che è stato negato l'accesso ad una commissione d'inchiesta perchè per la Cannata un grado così grande di disclosure sarebbe pericoloso per la sicurezza delle nostre finanze. Sarà ma la Svezia che al contrario di noi riduce il costo del debito attraverso derivati anzichè aumentarlo rende nota sia strategia che importi dei contratti, in piena linea con l'european infrastructure market regulation. Quel che si sa è che l'incidenza dei derivati nel rappoto debito/pil si aggira attorno al 0,2-0,3% e il valore di mercato è circa il 2% del PIL.

Questi derivati di tipo speculativo in perdita ci sono costati un bel po' di miliardi dato che coprivano dagli aumenti di tassi. risulta quindi difficile capire quello che è effettivamente l'impatto di maggiori tassi di interesse sul costo del debito. Altra cosa che ho sentito è il possibile impatto sui nuovi mutui o i mutui a tasso variabile. Qui il discorso sarebbe lungo e complicato, ho mostrato nel grafico la mancata correlazione tra spread e costo dei mutui ma non mi spingo oltre. L'effetto principale comunque si ha sulla struttura patrimoniale delle banche che con l'aumento dello spread vedrebbero ridursi il valore degli asset in attivo e quindi per le regole di Basilea intervenire riducendo il credito concesso, ristrutturando gli attivi con asset meno rischiosi o intervenendo con aumenti di capitale.

COSA FARE?

La BCE è rimasta comunque l'unico acquirente netto di titoli italiani, le altre istituzioni stanno riducendo le loro esposizioni. Sapendo che la fine del QE è vicina il mercato ha già scontato sia questo avvenimento che il possibile declassamento dei titoli italiani da parte delle agenzie di rating, come deto anche da JP Morgan. Il reparto dei bancari è stato sottovalutato, non vi è alcun rischio di necessari aumenti di capitale se lo spread superasse i 400 punti, Le esposizioni sono ad un livello di non pericolosità per la maggior parte degli istituti salvo uno. In questo momento vi è risschio di alta volatilità quindi se siete investitori con un'ottica di medio lungo termine attendete la fine del QE ed il giorno prima acquistate qualche titolo e magari un po' di bancari. Nel breve termine si attenda un livello di spread sufficentemente alto ovvero almeno 320 punti per effettuare acquisti, Sempre in titoli di stato e bancari. Prediligerei scadenze medie se possibile ad esempio 5 anni, ma dipende comunque dal livello di rendimento offerto, deve essere almeno un 2,8%. Per le banche italiane invece si è vicini ad un ottimo momento per l'acquisto, il problema NPL è stato ridotto al minimo, gli asset sono solidi e non vi sono derivati junk come per qualche altro istituto. L'unico rischio è che nel caso di perdita di un gradino di rating dei titoli avremmo una situazione di finto allarme sugli stress test ma dubito che vi sarà un downgrading, in quel caso comunque basta mantenere l'asset ed anzi incrementare la posizione LONG.

Ulteriori dettagli à suivre

4 - Commenti

Thomas Marzano - 18 ottobre 11:17 Rispondi

bellissimo articolo

Rossano Montori - 18 ottobre 11:34 Rispondi

Per la miseria che articolo! Grazie per la condivisione :D

Riccardo Zago - 18 ottobre 13:49 Rispondi

Wow, articolo bellissimo e ricchissimo di informazioni!

Disinformatori professionisti fatevi da parte che è arrivato Michael!

andrea tibaldo - 20 ottobre 08:30 Rispondi

Spiegato chiaro e bene. Ma che Tria non sia al corrente di tt questo?